核心结论：今年以来，PPI 持续上行主要由上游行业涨价引起，但PPI 向CPI 的 传导受限，核心CPI 仍然显示未形成全面通胀，我们对PPI 和CPI 各项指标进行 拆解，探讨PPI 向CPI 传导受阻的原因，我们发现，本质上还是因为影响核心CPI 上行的需求方向的动力不足，CPI 难以出现全面上行。但从下游部分行业来讲，需 求出发的传导链条相对通畅，比如今年以来疫情反复影响下的医疗物资、东南亚回 流的低端出口等，大内需条线如地产后周期、大消费的传导基本偏弱，价格传导不 畅，行业涨价分化的结构性趋势较为明显。今年以来全球的政策不约而同地忽略了 通胀的影响，也反映了结构性的价格上涨不会驱动货币政策明显趋严，我们不认为 明年一季度经济会出现严重的滞胀情况，也大概率不会出现基本面和货币政策双 杀的情形，在货币政策仍然保持稳健的情况下，对后续的股市和债市我们仍然保持 乐观。

1. PPI 上行持续性超预期 ................................................................................................. 5

1.1. PPI 构成的行业拆解 .......................................................................................... 5

1.2. PPI 分项对应的海外主要商品价格持续走高........................................................ 6

1.2.1. 黑色金属：铁矿石供应不足，黑色金属价格上行...................................... 6

1.2.2. 石化：原油价格维持高位，天然气价格持续走高，化工品上游价格提升 ... 6

1.2.3. 煤炭：供给不足，冷冬推高需求，煤价预计高企...................................... 7

1.2.4. 有色金属：铜铝价格有支撑，锂钴镍价格上行 ......................................... 8

1.3. 今年以来上游行业持续涨价推升PPI ................................................................. 9

1.4. “双控”政策下，PPI 上行的持续性或超预期 ......................................................... 9

2. PPI 向CPI 传导的阻滞 .............................................................................................. 11

2.1. PPI 向CPI 的传导机制 .................................................................................... 11

2.2. CPI 结构拆解：食品分项的波动掩盖了核心CPI 的变化 ................................... 11

2.3. 本轮PPI“双顶”不由CPI 上行反向传导 ............................................................ 12

2.4. 本轮CPI 的变化路径：下游需求较弱难以带动CPI 全面上行 ........................... 13

3. 中下游行业的实际价格演变 ...................................................................................... 15

3.1. 行业景气与行业价格传导顺畅度的关联 ........................................................... 15

3.2. 从下游需求出发的价格传导：“涨价链”和“非涨价链” ......................................... 15

3.2.1. 涨价链 .................................................................................................. 17

3.2.2. 非涨价链............................................................................................... 18

3.3. 上游涨价持续下的行业价格变化推演：行业价格分化持续 ............................... 18

4. 风险提示 .................................................................................................................. 20