后周期是指猪或鸡周期上行阶段结束后带来的其他相关投资机会。在养殖产业链中，后周期机会主要指饲料与动物疫苗子行业的机会。我们认为在生猪存栏逐步恢复的背景下，后周期行情随之开启。以动物疫苗为例，2020 年的ROE 水平已显著好转，类比14-16 年趋势。

一、迎接养殖后周期时代 .................................................................................................................................................. 1

二、疫苗：双线三角度拆解疫苗行业的成长机会 ........................................................................................................... 2

（一）市场苗扩容的双线逻辑 ............................................................................................................................................. 2

1、必选疫苗：后周期下的销量上行与后疫情时代的渗透率提升 ...................................................................... 2

2、可选疫苗：存栏边际上行叠加养殖利润高位下的爆发式增长 ...................................................................... 3

（二）招采苗提价带动规模回升 ......................................................................................................................................... 5

（三）非瘟疫苗增厚行业规模 ............................................................................................................................................. 6

三、饲料：三元优势利好，销量提升+结构优化 ............................................................................................................ 7

（一）集中度提升+后周期属性，饲料销量高增长 ............................................................................................................. 7

（二）非瘟背景下的猪肉替代逻辑带动饲料结构优化 ....................................................................................................... 8

四、投资建议 .................................................................................................................................................................... 10

五、风险提示 .................................................................................................................................................................... 10