电子烟作为一种新兴的烟草消费品，在经历了数年的发展后已经具备了相当的消费者群体和产业规模。但随着渠道布局初具规模、政策监管趋严、入局资本增多，行业发展已进入“新常态”，最容易赚钱的阶段已经过去，未来企业发展将更多比拼产品研发、生产制造、品牌运营等内功。

技术的重要性：对竞争格局的影响巨大 ....................................................................... 5

研究缘起：产业发展新常态，技术或决定核心竞争力 .......................................... 5

难点认知：稳定供货，持续迭代 .......................................................................... 6

竞争推演：迭代速率决定竞争格局 ...................................................................... 7

燃烧烟草以外的三类选择 ........................................................................................... 10

减害趋势倒逼产品革新，解决产品主要有三类 ................................................... 10

高增长下竞争渐趋激烈 .......................................................................................11

雾化烟：形态已趋成熟，口味追求为核 ..................................................................... 11

品类：大小烟各有受众，小烟基数更广 ..............................................................11

产品：屡经迭代，内容形态走向成熟 ................................................................. 12

雾化芯：追求口感、一致和稳定的统一 ..................................................................... 14

雾化原理和关键指标 .......................................................................................... 14

芯的迭代：成本有约束，安全与口感为核心 ...................................................... 15

棉芯：导油性佳但一致性稳定性稍逊 ................................................................. 16

陶瓷芯：综合性能更优，各项性能存在权衡 ...................................................... 17

其他雾化技术：并非主流，商业化较慢 ............................................................. 21

烟油：满足度与还原度............................................................................................... 23

成分：尼古丁外的原料来源广泛 ........................................................................ 23

调配之难：不同成分不同环境 ............................................................................ 24

展望：烟油其他发展方向 ................................................................................... 24

产业链：上游零散，中下游较为集中 ......................................................................... 25

上游：电池、芯片、烟油和其他配件 ................................................................. 25

中游：代工和品牌厂商 ...................................................................................... 26

下游：经销商和零售终端 ................................................................................... 28

投资建议 .................................................................................................................... 28

风险提示 .................................................................................................................... 28

国信证券投资评级 ...................................................................................................... 29

分析师承诺 ................................................................................................................ 29

风险提示 .................................................................................................................... 29

证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 29