核心观点：基于供需关系等数据，我们认为房地产市场出现四大分化：1）住宅供需结构较 好，办公楼、营业用房供需失衡较严重；2）高线城市供需较好，去化速度较快，低线城 市供给过剩，今年土地出让金规模可能偏低；3）销售端相对较好，竣工端欠账较多，保 交楼仍有一定压力；4）央国企和头部优质民企较为稳健，部分民企仍存债务风险。展望 后市，我们认为未来刚性和改善性购房需求仍将保持一定规模，目前房地产或处于底部向 上初期，住宅销售、个人按揭贷款等先行指标处于底部回升早期，但恢复力度不大，销售 端向投资端传导的速度偏慢，本轮房地产复苏或将是一个持续时间较长的温和回升过程。 此外，在保交楼政策支持下，预计竣工面积将保持较好回升势头，施工面积相对稳定，对 建筑建材、下游家电等需求的带动有望趋稳。

1. 住宅广义去库存周期已不足1 年 .................................................. 5

1.1. 全国总览：住宅广义去库存周期不足1 年 ................................................... 5

1.2. 高线城市供给偏少，低线城市供需失衡 ....................................................... 6

1.3. 竣工面积缺口较大，“保交楼”仍有压力 ........................................................ 8

2. 非住宅类商品房积累库存较大 ....................................................11

2.1. 非住宅类商品房积累库存位于历史高位 ......................................................11

2.2. 写字楼租赁情绪有所回暖，零售物业租金跌幅收窄 ................................... 12

3. 资金压力整体缓解 ..................................................................... 12

3.1. 房企资金压力整体缓解 .............................................................................. 12

3.2. 债务到期：四季度压力将明显减轻 ............................................................ 14

3.3. 房企投资扩张意愿仍然偏低 ....................................................................... 16

4. 未来刚需和改善性需求仍将保持一定规模 .................................. 18

4.1. 城市化仍是住房需求的重要来源 ............................................................... 18

4.2. 改善性购房需求规模较大 .......................................................................... 19

4.3. 棚改对应的住房更新需求规模较小 ............................................................ 20

4.4. 人口迁移带来的区域性差异 ....................................................................... 20

5. 房地产可能处于底部向上初期 ................................................... 22

5.1. 底部向上信号明显 ..................................................................................... 22

5.2. 未来趋势 ................................................................................................... 26

6. 风险提示 ................................................................................... 27