宏观视角下的白酒消费具备二元属性：周期性与一般性并存。白酒需求由经济变量、政策变量及消费者变量共同决定，根据传导逻辑，可将白酒消费划分为“周期性消费”和“一般消费”：假定（财政、货币等）政策变量外生，地产、基建投资及流动性宽松会起到枢纽作用，通过经济变量（人均收入提升、财富效应等）创造白酒需求，该逻辑下白酒消费呈现明显周期性；而消费者变量（消费者消费偏好等）则主要决定白酒需求中相对稳定之部分，该逻辑下白酒消费更多呈现食品饮料的共性。

1、宏观视角看白酒：消费逻辑及影响因素拆解................................................... - 6 -

1.1、白酒消费兼具“周期性”和“一般性” ............................................................ - 6 -

1.2、白酒的周期性消费：受地产、流动性和基建驱动 .................................... - 7 -

1.3、白酒的一般性消费：与消费者变量挂钩.................................................. - 12 -

2、宏观视角下的白酒复盘：绕不开地产、流动性和基建 ................................. - 14 -

2.1、2003-2008：投资驱动，白酒行业高速成长 ............................................ - 14 -

2.2、2009-2012：基建、地产提振，流动性影响凸显，行业高度繁荣 ........ - 15 -

2.3、2013-2014：白酒进入调整期，基建、流动性起到托底作用 ................ - 20 -

2.4、2015-2017：棚改货币化加速，流动性助力白酒重回高景气 ................ - 25 -

2.5、2018-2019：棚改退潮、基建下行，白酒增速回落 ................................ - 29 -

3、行业趋势：周期性波动弱化，高端、次高端是风口 ..................................... - 32 -

3.1、周期性波动弱化，地产、基建、流动性交替主导行业景气 .................. - 32 -

3.2、行业进入结构性繁荣，高端、次高端仍具备较好成长性 ...................... - 34 -

4、不平凡的2020：冲击之后，谁能逆境中成长？............................................ - 37 -

4.1、疫情影响地产投资及居民消费，2020Q1 白酒遇冷 ................................ - 37 -

4.2、冲击之后白酒消费整体修复，更看好高端、次高端表现 ...................... - 38 -

5、投资建议：看好高端、次高端及产品结构优的区域龙头 ............................. - 42 -

6、风险提示 ............................................................................................................ - 44 -