可选消费需求受到抑制，必选品韧性较强。2022 年初至12 月中旬，A 股商贸零售/社会服务/美容护理行业累计下跌7.0%/3.4%/11.7%，位 列申万31 个一级行业的第6/4/9 位，跑赢超半数行业。1-11 月社零 总额累计同比-0.1%，服务型消费受疫情和出行管控限制需求紧缩明 显，粮油食品/饮料/金银珠宝/化妆品同比+8.5%/+5.3%/0.8%/-3.1%。 分渠道看，1-11 月网上实物商品零售额累计同比+6.4%，其中在大促 期间单月线上渗透率可提升至39%。

1.复盘：疫情扰动，缓慢复苏 ................................................................................ 4

1.1. 市场概览：疫情制约消费表现，但仍跑赢绝大多数板块 .......................... 4

1.2. 经营情况：Q2/Q3 业绩承压，美容护理板块相对稳健 ............................... 7

2. 宏观：疫情管控逐步放松，可参考欧美国家疫后修复情况 .......................... 9

2.1.国外：欧美管控放松节奏较快，可选消费受创强于必选消费 .................... 9

2.2.国内：管控逐步放松，消费重新成为第一拉动力 ...................................... 13

3. 细分行业：疫情下出清，边际改善拐点已至 ................................................ 16

3.1. 化妆品：业绩持续分化，龙头企业显韧性 ................................................ 16

3.2. 医美：短期关注监管政策变化，渗透率提升是关键 ................................ 19

3.3. 黄金珠宝：黄金品类热销，领跑可选消费 ................................................ 22

3.4. 酒店：海外超复苏增长，中高端酒店具备成长空间 ................................ 25

3.5. 免税：海南疫情有所控制，静待春节假期回暖 ........................................ 28

3.6. 餐饮：线下餐饮复苏确定性强，短期内仍难恢复至疫前水平 ................ 30

4. 配置建议：关注具有长期配置价值板块，把握短期修复机会 .................... 31

5. 风险提示 ............................................................................................................ 32