受年初内蒙电解铝减产，氧化铝价格弱势，海内外经济需求共振三重因素影响，国内电解铝21 年以来利润持续攀升，毛利率已达约27%，吨毛利也处在近十年高位。随着国内电解铝产能接近“天花板”，行业的产能周期将被熨平，这也是未来电解铝盈利持续超预期的核心。在此背景下，本文将从供需的角度，对电解铝高盈利持续性进行研判。

1 前言：电解铝行业当前的高盈利是否可持续？ ............................................. 5
2 供给端：产能净增已近尾声，供给弹性在产能转移趋势下或进一步收缩 ...... 6
2.1“天花板”控总量：21 年电解铝产能或达4456 万吨，产能净增加接近尾声 .................... 6
2.2“碳减排”调结构：火电铝内外承压，产能将持续向云南转移 .......................................... 7
2.3 云南新增产能投放或不及预期，供给弹性进一步收缩 ................................................. 10
3 成本端：氧化铝过剩延续，产能转移降电价，电解铝盈利难以向上传递 .... 12
3.1 电解铝工艺：氧化铝和电力是最主要的成本分项 ........................................................ 12
3.2 铝土矿-氧化铝供应链：产能仍在扩张，氧化铝价格或进一步下探 .............................. 13
3.3 电力：云南具有电价成本优势，但需关注其持续性 .................................................... 16
4 潜在供给：再生铝发展潜力大，海外电解铝增幅有限，产能出海任重道远 19
4.1 再生铝：21-23 年再生铝产量复合增速约16.7% ........................................................ 19
4.2 海外电解铝：资本开支处于上行周期，但产量增幅有限 ............................................. 22
4.3 国内铝企海外扩张：未来1-2 年产能海外转移难有增量 ............................................. 25
5 需求端：21 年我国、海外原铝消费量或分别增5%、8% ........................... 27
5.1 国内：地产、基建和汽车市场21 年显著回暖，21 年铝消费量或增5% .................... 27
5.1 海外：全球经济修复共振，海外铝需求或升至疫情前水平 ......................................... 29
6 投资建议：未来两年电解铝供需格局向好，板块有望迎来重估机会 ........... 30
7 风险提示 .................................................................................................. 31