CPI 低于预期的原因是什么？7 月CPI 同比上涨2.7%，低于市场预期 （2.9%），和我们一个月前的预期相近（2.8%）。事实上近期多数分 析师已经进一步上调预期到3%左右，所以2.7%的读数和市场预期的 背离不小。CPI 同比上行的因素完全在意料之中，因为猪肉和鲜菜价格 上涨较多，尤其是猪肉价格在7 月份飙升。而CPI 涨幅低于预期才是 值得思考的。我们认为其原因主要有两点：第一，CPI 中猪肉权重的变 化导致猪价上涨的影响没有那么大。从CPI 环比角度的权重来看，今 年以来猪肉权重始终低于2%，7 月份猪肉环比的权重为1.25%，这和 过去6 年平均接近3%的权重相比大大降低。所以虽然7 月猪肉CPI 环 比上涨了25.6%，但对整体通胀的拉动仅为0.32 个百分点。猪肉权重 的变化是不是统计部门为了压低通胀读数有意为之的呢？我们认为不 是。中国CPI 各分项的权重是依据居民消费支出中相应项目的比重来 确定的，本身就存在波动。去年下半年以来猪肉权重出现系统性降低， 我们认为与疫情防控加码后餐饮消费的大幅下降有关，符合直观感受。 而且回顾近几年的经验，统计部门并没有在特定时期为了压低通胀读 数而下调猪肉权重。比如2019 年下半年到2020 年是猪肉价格在历史 上最高的时段，而该时期猪肉在CPI 中的权重不仅没有被统计部门压 低，反而是不断上升的，背后的因素在于猪价大幅上涨引起猪肉消费 支出占比增加，符合事实情况。所以我们认为当前猪肉权重的降低应 是客观上相应消费支出占比降低导致的，并非人为造成的数据失真。 第二，疫情常态化防控的趋势下核心CPI 始终低迷。7 月份是出游旺 季，但今年7 月核心CPI 的环比涨幅显著低于正常的季节性涨幅。这 反映出居民的终端需求仍弱，导致物价水平尤其是服务业价格不仅没 有出现“报复性反弹”，反而连正常的季节性上涨都没有达到。我们认 为以上两点是CPI 预期差的主要来源。其它因素比如油价下跌导致交 通工具用燃料价格下降等也是拖累CPI 的原因，不过这些因素已经在 市场普遍的框架之内，并无超预期之处。

1. 数据 ........................................................................................................ 5

2. CPI 低于预期的原因是什么 ................................................................. 5

3. PPI 延续下行趋势 ................................................................................. 7