碎片化时代声音经济价值持续挖掘；相比海外，我国音频渗透率仍具提升空间，音频平台打造多元化产品矩阵、优化PGC 内容提升用户付费意愿，IoT设备普及率提升打开音频变现渠道，付费率提升成为驱动营收的核心变量。首次覆盖，给予数字音频行业“增持”评级。数字音频行业包括在线音乐和在线音频，技术进步下内容载体的不断变革推动行业发展，如今5G 技术的高速发展叠加IoT 设备的更迭，数字音频进入全场景时代，声音经济红利值得关注。

1、数字音频行业稳步发展，长音频成第二增长曲线 ................................................................ 7
1.1、发展历程：技术进步下传播载体变革推动数字音频发展 ........................................................................ 7
1.2、市场规模：四年增长六倍，数字音频增长空间仍存 ............................................................................... 8
1.2.1、中国在线音乐行业规模16-20 年CAGR 为57.9% ............................................................................. 8
1.2.2、中国在线音频行业规模16-21 年CAGR 为66.9% ............................................................................. 9
1.3、发展趋势：长音频赛道有望成为数字音频行业第二增长曲线 ............................................................... 10
1.3.1、我国在线音频普及率较低，未来存在较大发展潜力 ......................................................................... 10
1.3.2、长音频持续抢占用户使用时长 ......................................................................................................... 10
1.3.3、巨头纷纷布局长音频赛道 ................................................................................................................. 11
1.3.4、音频平台具备产业链话语权优势 ...................................................................................................... 12
2、订阅付费率的提升为行业增长关键驱动力 ......................................................................... 15
2.1、数字音频使用场景丰富，具备不可替代性 ............................................................................................ 15
2.2、订阅付费为行业首要变现渠道 .............................................................................................................. 16
2.3、版权环境持续优化，用户知识付费需求进一步释放 ............................................................................. 16
2.4、IoT 设备打开数字音频消费场景 ........................................................................................................... 18
3、 数字音频行业增长空间几何？ .......................................................................................... 20
3.1、 在线音乐市场空间测算 ......................................................................................................................... 20
3.1.1、音乐用户数接近饱和，预计2025 年MAU 达7.57 亿 ...................................................................... 20
3.1.2、在线音乐市场20-25 年CAGR 为19.8% .......................................................................................... 21
3.2、在线音频行业市场空间测算 .................................................................................................................. 26
3.2.1、用户群发展潜力仍存，预计2025 年MAU 达7.25 亿 ...................................................................... 26
3.2.2、在线音频市场20-25 年CAGR 为39.9% .......................................................................................... 27
4、竞争格局：头部平台各具优势 .......................................................................................... 30
4.1、收入视角：音乐市场“一超一强”，音频龙头收入份额有待提升 ....................................................... 30
4.2、产品视角：“内容为王”时代，打造多元化产品生态 .......................................................................... 31
4.2.1、在线音乐：“版权+原创”丰富内容曲库 ......................................................................................... 31
4.2.2、头部音频平台内容丰富度领跑 ......................................................................................................... 32
4.3、用户视角：存量竞争激烈，增强用户粘性为破局关键 .......................................................................... 33
4.3.1、用户规模：音频用户渗透率有较大提升空间，头部平台持续占优 ................................................... 33
4.3.2、用户画像：数字音频用户以一二线城市年轻人为主 ......................................................................... 34
4.4、财务分析：行业高成本困境有望打破 ................................................................................................... 35
4.4.1、营收结构：“订阅+直播”双轮驱动 ................................................................................................ 35
4.4.2、成本和费用：收入分成+内容成本构成最大成本项 .......................................................................... 36
4.4.3、盈利：TME 是唯一盈利的数字音频平台 .......................................................................................... 38
5、投资建议 ......................................................................................................................... 39
5.1、腾讯音乐：“大而全”的在线音乐娱乐生态 ........................................................................................ 40
5.2、网易云音乐：UGC 社交音乐平台 ......................................................................................................... 45
5.3、喜马拉雅：在线音频赛道领头羊........................................................................................................... 50
5.3.1、“用户+内容+技术”构成三大壁垒 .................................................................................................. 50
5.3.2、变现驱动：“订阅+广告”驱动收入稳健增长.................................................................................. 52
6、风险分析 ......................................................................................................................... 55