(1) 疫情快速扩散，11 月制造业景气度全线回落，供需双缩且内外需双弱。我们 曾指出“三季度以来，相对于表观疫情（新增确诊+无症状），疫情封控强度对 经济的扰动正在加大”，此后 11 月 5 日首提对层层加码“依法依规严肃问责”、 20 条疫情防控优化措施以及近期央地大力整治层层加码。10 月生产回落受封控 强度影响较大、11 月则是表观疫情快速扩散而生产走弱。出口方面，欧美年末 消费弱于往期叠加高基数制约，预计 11 月出口为小幅正增。 (2) 产成品整体去库，中游部分补库。PMI 原材料库存、产成品库存分别为 46.7%、 48.1%，较前值变动了-1.0 和 0.1 个百分点。从工业企业利润数据来看，11 月上 游、中游、下游去库比例分别为 68.8%、66.7%、50.0%，下游去化进度偏慢，考 虑到本轮疫情的扰动，我们预计工业企业“主动去库存”阶段的收束时点可能为 明年二季度。

1、 制造业：全线回落，呈“供需双缩、内外需均弱、产品去库、原材料成本稳定”等特征.................................................. 3

2、 非制造业：疫情快速蔓延冲击服务业，建筑业景气和开工端高位小幅回落，11 月基建斜率收窄 ................................ 4

3、 警惕短期疫后消费弱修复 ........................................................................................................................................................ 6

风险提示 ............................................................................................................................................................................................ 7