2020 疫情大考，各子行业Q1 直接承压，Q2、Q3 开始复苏，但复苏节奏差异：免税>餐饮>酒店>景区>演艺>出境游。资金先高度聚焦疫情受损较小的优质龙头，此后随复苏节奏略分化。社服板块表现先抑后扬，但最终股价涨幅居各行业前三，α投资主导，权重股中免贡献卓著，中公、锦江等龙头涨幅突出。持仓层面，Q3 中免、宋城、中公、锦江等基金持仓靠前，免税持仓大幅提升，带动板块超配创新高。

2020 疫情大考，龙头抗压前行，板块先抑后扬 ........................................................... 6

行业回顾：疫情寒冬普遍承压，龙头抗压前行，复苏节奏分化 ............................ 6

板块复盘：社服板块先抑后扬，权重股支撑下累计涨幅居各行业第三 ................. 8

持仓分析：免税持仓大幅提升，带动板块超配创新高 .......................................... 9

子行业：疫情寒冬分化加速，优质龙头逆势崛起 ....................................................... 12

免税：政策放宽做大蛋糕，消费回流助力扩容，牌照增加适度竞争 .................. 12

餐饮龙头：行业稳步复苏，火锅等赛道表现尤其靓丽 ........................................ 17

酒店龙头：短看周期复苏节奏，中看疫后龙头加速集中 .................................... 21

旅游演艺：短期跟踪复苏节奏，新项目新模式支撑长期中枢 ............................. 25

传统景区：表现分化，挑战与机遇并存，后疫情时代更需转型升级 .................. 28

出境游：海外疫情蔓延主业承压，关注龙头转型与新业务布局 .......................... 30

澳门博彩业：Q3 赴澳游率先走出谷底，关注后续复苏进度 ............................... 32

教育：招录扩招助力职教龙头成长，关注K12 培训细分机会 ............................ 32

人力资源服务：灵活用工逆市持续靓丽，看好行业成长潜力 ............................. 35

投资策略：三条主线：复苏次序 龙头集中 消费变迁 ................................................ 37

后疫情时代：建议围绕复苏节奏、龙头集中、趋势变化三主线布局 .................. 37

风险提示 .................................................................................................................... 41

国信证券投资评级 ...................................................................................................... 43

分析师承诺 ................................................................................................................ 43

风险提示 .................................................................................................................... 43

证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 43