房企可持续性是地产债研究的核心。投资地产债的基本条件是房企的预期 存续时间要远大于投资债券的存续时间，因此地产债要以研究房企的可持续 性为核心。房企可持续性包括“历史报表可持续”和“未来经营可持续”。通 过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与经营过程中 存在的相关问题，从而对房企的信用风险做出评价；通过研究“未来经营可 持续”可以发现房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续 的强弱变化，进而再次对房企的信用风险做出评价，并从中发现可能存在的 潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿尔法机会。

1. 地产债研究的起点：以房企可持续性为核心........... 5

2. 如何评价可持续性：历史财务可持续+未来经营可持续....... 6

2.1. 历史报表可持续........ 6

2.1.1. 资产可持续...... 6

2.1.1.1. 存货.. 6

2.1.1.2. 固定资产和投资性房地产.... 10

2.1.2. 广义负债可持续......... 12

2.1.2.1. 债务结构..... 12

2.1.2.2. 偿债能力..... 13

2.1.2.3. 表外不确定性.......... 14

2.2. 未来经营可持续...... 16

2.2.1. 资产可持续.... 16

2.2.1.1. 拿地 16

2.2.1.2. 资产出售..... 18

2.2.1.3. 销售 18

2.2.1.4. 回款率........ 19

2.2.2. 广义负债可持续......... 19

2.2.2.1. 融资渠道..... 19

2.2.2.2. 融资成本..... 20

2.2.2.3. 融资期限结构.......... 20

2.2.3. 公司治理可持续......... 21

2.2.3.1. 控股结构..... 21

2.2.3.2. 高层变动..... 21

2.2.3.3. 多元化........ 22

3. 案例分析：地产债的信用风险与边际收益. 22