水泥行业当前估值与短周期里盈利水平匹配，却与长期视角里的盈利周期性回 升背离，潜在盈利上行趋势有望带来水泥股价值回归。水泥行业ROE 是PB 估 值的锚，历次的超额行情均由盈利周期上行驱动。过去两年行业受到需求、竞 争格局、能源成本多维度冲击，行业单季度ROE 跌至2%以下，与之对应的 PB 估值降至历史低位附近。然而这一低估状态忽视了行业潜在的盈利周期性回 升。

1. 水泥估值水平与长期盈利潜力背离 .......................................................................................................................................... 4

2. 水泥行业基本面—近期供需双弱 .............................................................................................................................................. 6

3. 盈利周期往复-竞争格局的再平衡 ............................................................................................................................................. 9

3.1 合久必分 分久必合 ...................................................................................................................................................... 10

3.1.1 产能格局失衡与再平衡 ......................................................................................................................................11

3.1.2 产量结构失衡与再平衡 ..................................................................................................................................... 14

3.1.3 水泥区域间流动影响大幅减弱 .......................................................................................................................... 16

3.2 成本周期性运行带来阶段性盈利困境 ........................................................................................................................... 17

4. 需求侧仍具有前景 ................................................................................................................................................................. 18

4.1 短期前景：地产端弱复苏 基建强支撑 .......................................................................................................................... 18

4.2 中长期前景：规划显示建设需求充足 ........................................................................................................................... 19

5. 水泥行业的前景：出海、并购、产业外延.............................................................................................................................. 21

5.1 海外扩张 ..................................................................................................................................................................... 22

5.2 国内并购 ..................................................................................................................................................................... 22

5.3 产业外延 ..................................................................................................................................................................... 23

5.3.1 骨料加码：空间错位与规模错位确保利润区 ..................................................................................................... 23

6. 投资策略：深度低估源自线性理解 ........................................................................................................................................ 27

7. 风险提示 ................................................................................................................................................................................ 27