21年下半年开始地产下行周期下，开发商新开工和投资持续下降，甚至相对确定的竣工周期也被打断，物企新增签约面积以及签约转换周期放缓，营收占比较高的非业主增值服务也因此受到影响。地产行业经营困境催生了行业大量并购机会，头部企业面临更多机会逆势扩张。长期来看，看好头部企业平台化战略。物管行业人效仍较低，头部企业有望通过重新组织产业，扩张业务边界，激发劳动力效率，最终成为平台型企业。

2021 年行业回顾：极热极冷倏忽转换，寻底之路漫漫 ................................... 6
房地产：政策回暖与企业信用下降、销售下滑的赛跑 ..................................... 9
信贷环境正在逐步好转，但是金融机构投放资金的结构性仍然明显 ................................... 9
房企面临整体信用环境收缩，债权人挤兑明显 ................................................................. 10
销售下滑持续压制基本面，房企未来1-2 个季度的偿付压力不小 ..................................... 12
为避免违约，民企拿地放缓，第二批集中供地遇冷 .......................................................... 16
估算房地产行业广义负债规模约五十万亿元 ..................................................................... 18
未来半年是基本面和政策面反复博弈的过程 ..................................................................... 19
21Q4 和22Q1 基本面压力较大，但政策托底逐步加码，22Q2 后行业有望走出困境 ....... 19
投资建议 .......................................................................................................................... 20
保利发展：头部央企，资债稳健，实控人增持彰显信心 21
万科A：经营稳健，兼顾增长，持有型资产质量有望改善 21
金地集团：增长再发力，行稳致远 22
旭辉控股集团：行而不辍，后来居上的优质民企 22
物管：上市热潮退去，行业估值转折 ............................................................ 23
交付面临困难，盈利能力下滑 .......................................................................................... 23
优秀企业借机并购，扩展业务，甚至开展平台化 .............................................................. 24
商业模式或迎来重塑，供给瓶颈依赖资源整合 ................................................................. 25
疫情后商写物管和城市服务或迎来更大范围落地 .............................................................. 27
2022 年万物云或将正式上市，或重塑行业格局................................................................ 28
投资建议 .......................................................................................................................... 30
碧桂园服务：规模和利润领先，全产业链延伸业务 30
融创服务：后来居上，成长性确定性俱佳 31
旭辉永升服务：内生外拓四轮驱动，最具潜力的中型物管公司 32
商管：商业资产存量竞争，优质商管服务成稀缺资源 ................................... 33
资产端：供给过剩，电商冲击，难以灵活应对变化 .......................................................... 33
融资成本、经营能力和城市能级三个大要素是做好重资产商场的核心.............................. 36
纯购物中心的财务回报最困难，综合体成功条件略微宽松，但绝对难度仍不小 ............... 36
看好两种类型商业资产的成功 .......................................................................................... 37
服务端：存量竞争时代，优秀的管理能力供不应求 .......................................................... 38

轻资产模式佳，但管理扩张有边界 ................................................................................... 39
管理人的竞争优势体现在人才、品牌和“基础设施” ........................................................... 40
投资建议 .......................................................................................................................... 41
华润置地：综合性地产开发商标杆，新时代下的领军者 41
龙湖集团：稳健房企标杆，不动产运营典范 41
华润万象生活：“物管+商管”综合服务能力，商管领域标杆 41
星盛商业：能力优秀的湾区商业专家 42
宝龙商业：长三角商管领头企业，未来增长可期 42
风险提示 ...................................................................................................... 43