内资品牌经历“失去的十年”后，历史阴霾逐步散去。我们判断历史插曲过后，内资品牌逐步重塑的品牌信任，同时在竞争方面更加积极，打法更加清晰，渠道更加良性，品牌建设有提升空间，从错位竞争到正面对抗，市场份额将持续回升，且不是颠覆而是回归，未来有望形成稳态。投资策略上，我们首推中国飞鹤，建议关注强渠道推力且增速较快的澳优、君乐宝，关注合生元的稳健增长，关注伊利、贝因美奶粉的改善空间。

核心要点..................................................................................................................................... 5

一、拐点之战：看似颠覆，实为回归..................................................................................... 6

（一）何谓“拐点”：内资品牌整体份额触底回升...............................................................6

（二）拐点前后：看似颠覆，实为回归................................................................................. 7

（三）拐点抉择：管理决策加强行业逻辑，蝴蝶效应显现.................................................9

二、逐鹿拐点：错位竞争到正面对抗，内资龙头实力占优...............................................12

（一）内资............................................................................................................................... 16

1. 飞鹤奶粉：一贯好奶粉，厚积正薄发.............................................................................16

2. 伊利奶粉：农村包围城市，稳中求胜.............................................................................18

3. 君乐宝：高渠道毛利与强渠道推力的“破局者”.........................................................19

4. 澳优：子品牌百花齐放，价格体系维护良好.................................................................21

5. 合生元：机制管理优异，渠道管控出色.........................................................................22

6. 贝因美：渠道改革重塑品牌，期待昔日龙头回归.........................................................23

（二）外资............................................................................................................................... 24

1. 惠氏：研发创新为核心，渠道下沉为目标.....................................................................24

2. 达能：历史悠久发展稳健，升级、下沉求发展.............................................................25

3. 雅培：奶粉业务在华遭遇天花板..................................................................................... 26

4. 美素佳儿：奶源、配方为主要优势，市占率较为稳定.................................................27

5. A2：高价售卖与饥饿营销的网红模式.............................................................................28

三、决胜拐点：短期看渠道管控力，长期看品牌价值.......................................................30

（一）行业：国产份额有望持续提升、内资龙头市占率提升...........................................30

（二）企业：长看品牌壁垒，短看渠道管控.......................................................................30

四、投资建议........................................................................................................................... 31