下半年乳制品需求景气度回升+供给紧平衡，原奶大概率进入涨价周期，行业促销力度减弱，竞争格局边际改善，龙头盈利弹性有望持续释放。秋季建议关注需求景气回升+竞争格局趋缓带来基本面边际改善，估值相对合理的乳制品板块。调味品短期确实面临回调降估值的压力，但中长期看，调味品赛道因刚需性强、空间大、现金流好、行业竞争格局较好、增长确定性高等优势仍将被赋予合理的估值溢价，龙头尤甚。短期波动并不改变板块的长期投资逻辑，建议回调中择机布局。

一、食品饮料涨幅居首，估值处于历史高位 ........... 5

1.1 年初至今食品饮料涨幅居首 ....... 5

1.2 食品饮料估值处于近十年高位 ... 5

二、乳制品：需求回归景气，竞争边际趋缓 ........... 6

2.1 Q2 乳制品强劲反弹，常温白奶和低温鲜奶表现亮眼 ........ 6

2.2 原奶进入涨价周期，行业竞争趋缓，盈利弹性释放 ......... 9

2.3 低温鲜奶风口已至，乳企加大产品布局  11

三、调味品：强确定性 ... 13

3.1 中报业绩稳增长，餐饮端边际改善 ....... 13

3.2 高端酱油份额提升，蚝油、料酒潜力大 ............. 16

3.3 复合调味品高成长，头部企业规模效应加强 ..... 20

四、投资建议 ..... 21

五、风险提示 ..... 22