在流动性因素和美联储激进加息的加持下，2022 年以来金融属性已成为铜价的 主导因素。未来降息周期中金融因素和基本面因素有望共振驱动铜价中枢上移。 我们预计2023/24/25 年铜价中枢为8700/9000/10000 美元/吨，远期铜价有望 突破12000 美元/吨。维持板块“强于大市”评级，推荐西部矿业、洛阳钼业、 紫金矿业、五矿资源、金诚信和云南铜业。

商品属性主导的过去 ......................................................................................................... 5

铜价的研究框架：兼具较强的商品属性和金融属性 .......................................................... 5

1988-2020 年五轮美联储货币政策周期的铜价复盘：商品属性主导 ................................. 7

金融属性主导的现今：为什么规律发生变化 ................................................................... 11

2022 年以来美联储加息周期中，铜价出现不寻常的下跌 ............................................... 11

金融属性主导了本轮加息周期中铜价的下跌 ................................................................... 12

商品属性或将依托供需预期来实现 .................................................................................. 15

展望未来：金融属性决定方向，商品属性助力高度，两轮驱动中期铜价中枢上移 ......... 18

金融属性：加息或渐近尾声，重启降息或为铜价上行提供支撑 ...................................... 18

商品属性：供给约束效应叠加需求改善预期，铜价中枢有望上移 ................................... 20

风险因素 ......................................................................................................................... 25

投资策略 ......................................................................................................................... 25