水电已经成为云南省主力电源，同时云南铝、硅等高耗能产业快速发展，用电增加明显。近年来，云南大力建设可再生能源发电项目（重点是水电），目前已经成为云南电力系统的支柱：2022 年水力发电量占比达到81%；发电设备中水电装机占比为73%。同时为了消化省内的水电，配套引进了大量高耗能产业：云南电解铝月度产量在2022 年7 月达到峰值42.89 万吨，同比增长58%，该月电解铝用电量已经占全省用电量的28.5%。

一、水电铝不稳定趋于长期化，供给超预期收缩 ................................................................. 6
（一）水电是云南省主力电源 ......................................................................................... 6
（二）云南铝、硅等高耗能产业快速发展，用电增加明显 ......................................... 6
（三）水电季节性明显 ..................................................................................................... 7
（四）云南连续出现来水不足，供给持续下降 ............................................................. 8
二、国内经济复苏，需求有望启动支撑铝价 ....................................................................... 14
三、重点关注标的 ................................................................................................................... 18
（一）天山铝业 ............................................................................................................... 18
（二）神火股份 ............................................................................................................... 20
（三）新疆众和 ............................................................................................................... 22
（四）南山铝业 ............................................................................................................... 24
四、风险提示 ........................................................................................................................... 27