联合健康是全球领先的健康与福利管理公司，打造UnitedHealthcare（健 康险）和Optum（健康服务）两大品牌, 链接保险与医药服务。一方面， 健康险业务以管理式医疗为抓手，聚拢医疗资源，构建庞大的医疗网络形成 护城河，快速吸引大批量流量（客户）成为会员，为营业利润率高的健康服 务业务提供稳定客源；另一方面，健康服务业务在健康管理、信息技术服务 和药品福利管理领域形成的专业能力进一步加固了健康险业务的护城河，同 时协助保险公司加强医疗行为监控，有效降低成本，帮助保险主业实现风险 控制，两者协同互补，打造“医药险”业务闭环。

1. 联合健康：全球领先的健康与福利管理公司，链接保险与医药服务 ................................ 6

2. 1977-1987 年：诞生于《HMO 法案》出台之际，垂直集成战略铸就先发优势 ........... 10

2.1. 诞生于《HMO 法案》出台之际，HMO 注册人数快速增长 ......................................... 10

2.2. 以HMO 为核心，垂直集成战略纵深发展 .......................................................................... 12

3. 1988-1990 年：管理式医疗话语权加强，健康服务拓展业务边界 ................................... 13

3.1. 管理式医疗话语权加强，华平投资注资叠加问责制引进实现扭亏为盈 .................. 13

3.2. 布局Medicare 与Medicaid 市场，贡献公司收入增量 ................................................... 14

3.3. 业务持续多元化发展，健康服务拓展业务边界 ................................................................ 15

4. 1991-1997 年：营收多元化发展，收购聚拢医疗资源构筑护城河 ................................... 15

4.1. 营收多元化发展，联合健康由创业型公司向成熟型公司过渡 ..................................... 15

4.2. 设立首席兼并官，并购健康计划聚拢医疗资源 ................................................................ 16

5. 1998-2006 年：专注细分市场需求，政保商保双重发力拉升营收增速 .......................... 17

5.1. 业务重组后专注细分市场需求，竞争力加强 ..................................................................... 17

5.2. 商业公司运营政府业务立法完成，联合健康先发优势明显 ......................................... 17

5.3. 大力收购团险公司，建立核心竞争力 ................................................................................... 19

6. 2007-2010：PBM 业务贡献业绩增长点，布局医疗信息化完善业务闭环 ...................... 22

6.1. CEO 内部培养制，管理能力优越有效整合收购业务........................................................ 22

6.2. Medicare PartD 落地，PBM 业务成业绩增长点 ................................................................. 23

6.3. 医疗信息化加速推进，积累核心数据资源 .......................................................................... 27

7. 2011-至今：业务格局已成，奥巴马医改下政保业务高速增长 ......................................... 28

7.1. 两大业务板块成型，协同效应显著 ....................................................................................... 28

7.2. 健康险半强制属性突出，政保业务增速明显 ..................................................................... 28

7.3. 国际化业务加速进行，业务遍布150 余国 ......................................................................... 29

8. 医药险模式中“医”壁垒性最强，先后顺序决定难易程度 ............................................... 30

9. 投资建议 ....................................................................................................................................... 31

10. 风险提示 .................................................................................................................................... 32