17 家样本房企2019 年末的净经营资产平均值为3647 亿元，增速平均值为18%，增速降低12pct，创2010 年以来的十年新低，同时，从历史上看，龙头房企与中型房企同时出现净经营资产增速回落的年份仅有2011年，2018 年和2019 年。增速回落的直接原因是合作开发的减少。

净经营资产增速回落至十年最低 ....... 5

样本房企19 年平均净经营资产同比+18%，增速创十年新低  5

增速回落主因是合作开发减少，意味着规模诉求降低 ............ 6

增速回落与基数效应无关 .......... 8

自由现金流改善，扩张速度放缓 ....... 9

自由现金流明显改善 .. 9

债务限制是否是扩张放缓的原因？ ........ 10

扩张放缓的真正原因是扩张意愿降低 ..... 12

经营效率稳定，提升仍有空间 ......... 13

NOPLAT 增速创五年新低 ....... 13

ROIC 保持稳定 ........ 15

经营效率提升的途径与空间 .... 15

杠杆高位回落，负债成本稳定 ......... 17

对现金及现金等价物的讨论 .... 17

杠杆率高位回落，仍处较高水平 ............ 18

ROE 对财务杠杆依赖程度小幅下降 ....... 19

债务成本小幅上升 ... 21

结论：短期政策放松可期，长期关注价值提升 .............. 22

短期：2015 至2017 加速扩张的支撑退去，三季度政策放松可期 ...... 22

长期：淡化政策周期，关注价值提升 ..... 24

投资建议 ........... 24

附录 ... 24

国信证券投资评级 ............ 26

分析师承诺 ....... 26

风险提示 ........... 26

证券投资咨询业务的说明 . 26