经历黄金十年后，行业进入深度调整期。外部政策的出台及安全事件的曝光为13年行业进入调整期的导火索，内部失衡使得消费、价格、渠道泡沫破裂为必然结果。15 年春节开始白酒行业逐步复苏，五粮液、泸州老窖等头部企业进行恢复性提价。相较于09 年调整期，本轮调整期持续时间更长，且影响更深远。

一、经历黄金十年后，行业进入深度调整期 .................. 6

1.1 行业背景：政策叠加内部因素导致行业进入调整期 ........................ 6

1.2 业绩及估值表现：14 年报表压力大，估值随着行业复苏而修复 ..... 8

二、 贵州茅台脱颖而出，次高端酒表现欠佳 .............. 10

2.1 高端酒：茅台控量保价成就领军地位，五粮液及老窖降价放量 ..... 11

2.1.1 贵州茅台：再次放开经销商权，坚守出厂价及零售价不动摇 . 12

2.1.2 五粮液：控量保价态度坚决，多方面进行改革 ....................... 15

2.1.3 泸州老窖：销售压力大，内部调整取得明显成效 ................... 19

2.2 次高端酒：业绩普遍出现断崖式下跌 ................ 21

2.2.1 酒鬼酒：负面事件频发拖累公司业绩 ......... 22

2.2.2 沱牌：未对市场变化及时作出调整，但在这期间股权改制完成 ......................... 22

2.2.3 山西汾酒：开始推进混改，在进行改革、去库存后15 年业绩逐步回升 ............ 23

2.2.4 水井坊：坚持高价策略，业绩陷入困境 ...... 24

2.3 区域酒：14 年下半年优质区域酒企业绩回暖，分化加剧 .............. 25

2.3.1 洋河股份：定位大众消费的海之蓝表现优异，渠道升级助力全国化 .................. 26

2.3.2 古井贡酒：深度改革赋予公司拥有超越周期的能力 ................ 28

2.4 三四线酒：主打大众消费的顺鑫农业异军突起 .. 30

三、总结与启示 ... 32

3.1 总结1：品牌力及渠道力较强的酒企率先走出调整 ....................... 32

3.2 总结2：行业驱动力从“量”转为“价” ................... 36

3.3 启示：对于高端酒批价、渠道库存情况思考 ..... 39

3.3.1 批价是酒企品牌力、渠道力、产能等多因素的综合体现 ........ 39

3.3.2 从供需角度分析当前高端酒批价情况 ......... 40

3.3.3 酒企普遍加强对库存管理，渠道库存周期性减弱使得库存风险较小 .................. 45

四、风险提示 ................................... 47