EVA 估值更适合房企，当前的低估值反映的是远期价值毁灭，背后则是去杠杆及地价上行。我们认为，去杠杆将在年底结束，若地价下行，行业估值修复约30%-50%。

0. 前言............................................................................................ 6
1. EVA 模型兼顾当期账面价值及远期超额收益，较NAV 和PE 更适合
地产股估值........................................................................................ 7
2. 地产远期项估值中枢较低，核心在于无护城河及远期业绩难展望10
2.1. 难持续创造超额收益，远期部分拉低了地产股的估值水平.... 10
2.2. 远期部分的估值中枢为总市值的10%左右，底线应该为0 .... 12
3. 净利润率和财务杠杆下滑是当前低估值的主要原因.................... 15
3.1. 2011-2014 年：市场对行业空间、利润率较为悲观，房企运营效
率对冲.......................................................................................... 16
3.2. 2015-2017 年：融资放松，市场上行，营收增速、财务杠杆、利
润率的反击................................................................................... 18
3.3. 2018-2021 年：去杠杆的反噬，利润率低于要求回报率，远期已
成价值毁灭................................................................................... 19
4. 降地价，估值修复幅度保守约为30%......................................... 23
4.1. 去杠杆有望在2021 年底结束，财务乘数降至1.83................ 23
4.2. 土地成本是重要的催化剂，若降15%，板块有望修复30%... 24
4.3. 若行业完成出清，头部房企估值修复有望超过50%.............. 25
5. 降地价的逻辑：行业增加土地供给和房企勾地........................... 27
5.1. 面临投资失速及房价上行并存风险，亟需增加供地.............. 27
5.2. 综合开发能力勾地降成本，核心竞争力是使土地增值........... 28
6. 投资建议：地价下跌驱动行业，综合开发找优秀个股................. 34
7. 风险提示................................................................................... 34