行业内部分化明显，民营系压倒国有系：以 8 家上市特种纸企业作为全样本 计，2016 年民营系特种纸企业营收份额为 65.9%，国有份额为 34.1%； 1H2021，民营系特种纸营收份额为 74.6%，较 2016 年提升 8.7pcts。我们 认为出现这种变化背后的逻辑在于，其一、民营体制更加灵活；其二、早期 上市特种纸企业主要系国有，最近几年民营特种纸企业纷纷上市，打通资本 渠道之后，实力增强。

1、营收份额：民营抢国有，仙鹤是最大赢家................................................. 3

2、利润份额：相对于营收，仙鹤在利润端拥有更强的统治力 ........................ 3

3、盈利能力：五洲、仙鹤、华旺最好，凯恩、恒丰最稳 ............................... 3

4、ROE：整体水平偏低，分化明显 .............................................................. 5

5、风险提示.................................................................................................. 7