受供需两端和原料端推动，近期制冷剂价格回暖迹象明显。据百川盈孚数据（9月30 日），R32、R125、R134a 含税价分别为1.8、5.1、3.8 万元/吨，同比分别+63.6%、+251.7%、+156.8%，价差也明显扩大。我们认为，行业反转之机或就在当下。据我们测算，行业龙头巨化股份、三美股份、东岳集团将占据全国乃至全球HFCs 市场绝大部分份额的格局已基本确定，它们的制冷剂业务将带来源源不断的高质量现金流，这又将使其有充足的实力研发四代制冷剂，并持续向新能源、新材料等领域拓展，打造世界级的含氟新材料平台型公司。高确定性业绩增长以及良好的成长预期，行业龙头或将迎来“戴维斯双击”。

1、 全球氟制冷剂升级换代，《〈蒙特利尔议定书〉基加利修正案》正式在我国生效 ............................................................. 5
2、 二代制冷剂淘汰加速，四代替代路径未定，三代将在较长时期内成为主流 ................................................................... 10
2.1、 二代制冷剂（HCFCs）：进入加速淘汰后半程，龙头企业可获超额收益 .............................................................. 10
2.1.1、 在二代制冷剂削减进程中，维修市场是维持其需求的“压舱石” ................................................................. 10
2.1.2、 R22 历史复盘：经历两轮景气周期，价格重心不断上移 ............................................................................. 15
2.1.3、 R22 价格有望继续上行，龙头企业可获超额收益 ......................................................................................... 16
2.2、 三代制冷剂（HFCs）：配额基准期已过半，行业格局逐渐明朗 ............................................................................. 18
2.2.1、 R32 是二代制冷剂的最佳替代品，应用比例快速提升 ................................................................................. 18
2.2.2、 行业格局逐渐清晰，行业龙头地位愈加稳固 ................................................................................................. 22
2.2.3、 行业景气已触底回升，具有可观的业绩弹性 ................................................................................................. 23
2.2.4、 景气上行将经历业绩修复和趋势上升两个阶段，无需过于担忧未来配额削减 ......................................... 26
2.3、 四代制冷剂（HFOs）：仍处于探索阶段，在空调领域的普及遥遥无期 ................................................................ 28
3、 制冷剂需求长期向上，空调占制冷需求的绝对份额 ........................................................................................................... 30
4、 反转之机或在当下，龙头企业蓄势待发............................................................................................................................... 35
4.1、 巨化股份——氯碱一体化的全球氟制冷剂龙头 ........................................................................................................ 35
4.2、 三美股份——最纯粹的制冷剂弹性标的 .................................................................................................................... 39
4.3、 东岳集团——国内领先的制冷剂港股上市公司 ........................................................................................................ 42
5、 盈利预测与估值 ...................................................................................................................................................................... 44
6、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 44