炼化企业短期承压、逆势前行，但是终将穿越周期、迎来拐点。短期内，受全球 新冠肺炎疫情影响，下游需求低迷，炼化产业链处于持续累库的状态，各个产品 价格也有所下滑，而炼化企业目前消耗的原油依然是前期的高成本原油库存，因 此在量价均承压的状态下，炼化行业面临较大挑战。

1、 全球炼化行业向“四化”方向迈进，我国“降油增化”趋势明显......5

2、 石油化纤产业链向中国集中，民营大炼化快速崛起.......6

2.1、 国内炼油能力大幅增长，民营炼化迎来产业链一体化发展新格局6

2.1.1、 全球炼油能力稳步增长，亚太全球炼油中心地位稳固.........6

2.1.2、 国内炼油能力持续攀升，民营大炼化快速崛起.......7

2.1.3、 我国成品油供应过剩，成品油出口作为调节国内市场平衡的重要工具保持高速增长 .............7

2.2、 我国乙烯产能保持高速增长，民营企业产能占比将继续提升........9

2.2.1、 全球乙烯产能逐年攀升，亚太地区乙烯产能领跑全球.........9

2.2.2、 民营炼化企业拉开乙烯扩产序幕，我国乙烯产能保持高速增长..... 10

2.2.3、 2019 年得益于下游需求强劲，我国乙烯消费保持较高增速............ 12

2.3、 我国 PX 产能高速增长，进口替代快速推进 ...... 13

2.3.1、 东北亚地区引领 PX 产业发展，2019 年全球需求增速有所放缓..... 13

2.3.2、 国内新建产能集中释放，进口替代快速推进......... 13

2.3.3、 未来我国 PX 产能将大规模释放，PX 行业格局或迎来大变革........ 14

2.4、 我国 PTA 产能出现过剩，近些年产能增速放缓  15

2.4.1、 我国是 PTA 主要生产和消费大国，占据市场主导地位...... 15

2.4.2、 近十年我国 PTA 行业历经三轮扩产高峰，未来供应过剩压力或进一步增大............ 16

2.4.3、 我国 PTA 行业集中度高，龙头企业规模优势明显 ............. 17

2.5、 行业龙头持续扩张，我国涤纶长丝行业集中度将进一步提升...... 18

2.5.1、 2019 年我国纺服行业景气度有所下滑，涤纶长丝需求增速有所放缓.......... 18

2.5.2、 目前我国涤纶长丝产能略有过剩，预计行业集中度将进一步提升. 19

3、 回溯历史：在油价下行周期炼化企业盈利能力明显增强........... 20

3.1、 2014 年美国页岩油革命拉开序幕，原油价格步入下行周期......... 20

3.2、 复盘上一轮油价周期，油价大幅下跌炼化企业盈利能力有所增强............ 21

4、 展望未来：2020 年油价下行叠加全球疫情，民营大炼化逆势前行、拐点将现.. 26

4.1、 与 2014 年的相同之处：供需失衡、OPEC+减产协议谈判失败等因素仍然存在 ... 26

4.2、 与 2014 年的不同之处：油价下行叠加全球疫情使得局势更加严峻.......... 26

4.3、 利好政策加码，为炼化行业高质量发展保驾护航............ 27

4.4、 成品油复苏迹象已现，大炼化静待拐点到来...... 27

5、 受益标的...... 29

5.1、 恒力石化：国内第一家打通“原油—PX—PTA—聚酯”全产业链的民营炼化企业.. 29

5.2、 荣盛石化：控股子公司浙石化 4000 万吨世界级炼化一体化项目即将启航............ 30

5.3、 桐昆股份：涤纶长丝行业龙头进军上游炼化项目............ 30

5.4、 恒逸石化：文莱项目为公司打开增长空间 ......... 31

6、 风险提示...... 32