在前面两份关于行业概述及存储器的研究报告中，我们认为在进入二十一世 纪之后，半导体行业周期变化从“供给”驱动周期向“需求+库存”转移，而存储 器成为行业库存波动的风向标，产品价格在一段时间内领先行业的波动方向，并且 也能够为我们的投资策略带来前瞻性的指导。尽管观察行业指标可以发现行业周期 变化的规律，但是我们仍然需要探讨其背后原因，晶圆代工成为我们找寻答案的细 分领域。我们认为，以晶圆代工厂商的诞生和发展壮大过程与行业周期变化过程存 在较好的时间吻合，并且其发展既是以台积电为代表的优秀企业开疆拓土，也是顺 应了行业发展的内在需求。作为系列报告中的第三份，我们将会延续前篇的思路过 程，希望能够分享我们对于晶圆代工产业发展的认知，以及继续探求子行业及行业 整体的投资机会。

一、核心投资逻辑 .............................................................................................................................................. 5

二、晶圆代工诞生到壮大：顺天应人，时来天地皆同力 .................................................................................... 7

（一）起步：岁在丁卯，台积电诞生扩张顺天应人 ..................................................................................... 7

（二）发展：时来同力，亚洲晶圆代工多地开花 ...................................................................................... 10

三、晶圆代工再细化发展：吉无不利，短长肥瘦各有态 .................................................................................. 14

（一）先进制程：台积电鳌头独占，三星中芯壮志待酬 ........................................................................... 14

（二）特色工艺：环肥燕瘦，细分市场竞争步步为营 ............................................................................... 16

（三）指引作用：春江水暖鸭先知 ............................................................................................................ 19

四、投资再论：投资时钟中晶圆代工节奏 ........................................................................................................ 23

（一）台积电的标杆指引：美股与A 股的节奏 ......................................................................................... 23

（二）时钟再论：结合观察存储器及晶圆代工的指导价值 ........................................................................ 28

五、投资建议 ................................................................................................................................................... 30

1、中芯国际（0981.HK） ................................................................................................................. 31

2、长电科技（600584.SH） ............................................................................................................. 32

六、风险提示 ................................................................................................................................................... 33

七、附录 .......................................................................................................................................................... 34

1、晶圆加工的主要工序 .................................................................................................................... 34

2、主要工艺相关设备 ........................................................................................................................ 35