市场过度担心代运营公司业绩持续性（品牌转自营、天猫渠道占比下降、品牌 规模天花板）等问题，我们认为代运营公司生意模式稳健。跨品类的经验复用、 效率领先带来稳增长（拓品牌、品牌内生增长及利润率提升），而“直播+出海” 及“品牌管理”等模式升级贡献业绩弹性。

1. 电商代运营：品牌拍档，铸就平台生态，塑造品牌价值 .......................................................... 5

1.1. 发展历程：从低门槛代运营到品牌的价值塑造者 .................................................................................................... 5

1.2. 发展现状：规模上升，与品牌和平台共筑良性循环生态系统 ................................................................................ 7

2. 格局：集中度提升，马太效应凸显 .......................................................................................... 8

3. 需求：品牌代运营需求及品牌稳定性超市场预期 ................................................................... 10

3.1. 国际品牌：核心在于产品、品牌，追求本土化，转自营为特例 .......................................................................... 10

3.2. 国内品牌：产品力品牌力亦为长久制胜之道，长期更需专业化分工 .................................................................. 12

4. 趋势：品类复用、能力分化、效率致胜 ................................................................................. 13

4.1. 品类拓展：美妆外延趋势品类，经验复用 .............................................................................................................. 13

4.2. 模式升级：从品牌运营到品牌管理，双向赋能 ...................................................................................................... 15

4.3. 规模扩大：强中台架构+数字化扩大管理半径，品牌拓展天花板高 .................................................................... 16

5. 新成长：新渠道需求再起，代运营渠道切换表现渐入佳境 .................................................... 19

5.1. 直播电商代运营高景气，TP 转DP 跨平台切换表现不俗 ..................................................................................... 19

5.2. 强供应链+电商运营优势，代运营助推美妆打开跨境新空间 ................................................................................ 22

6. 投资建议：重点推荐水羊股份、壹网壹创.............................................................................. 23

6.1. 水羊股份（300740.SZ）：自有代理双业务驱动，业绩高质量增长 ....................................................................... 23

6.2. 壹网壹创（300792.SZ）： 全域运营工具箱，品牌成长加速器............................................................................. 23

7. 风险提示 ................................................................................................................................ 24