去年中国经济增长主要依靠投资与出口。今年主要依靠消费与服务业修复。 此次调高2023 年GDP 增速预测至6.1%（去年12 月10 日预测为5.8%）；调高 社会消费品零售额增速至9.8%（此前预测7.5%），但调低全年CPI 至1.2%。预 测5 月PPI 在-3.0%见底，年底恢复至0.1%（此前预测年底+2.0%）。

一、美联储、欧央行与全球金融市场............................................................................................................................ 4

（一）美国经济与政策 ............................................................................................................................................... 4

1.一季度回顾：通胀和金融稳定问题引发高波动，但紧缩对市场压制整体缓和 ............................................. 4

2.劳动市场：紧张程度缓慢下降，关注工资增速与两条曲线 ............................................................................. 5

3.通货膨胀：上半年回落较为确定，下半年粘性阻碍降息 ................................................................................. 8

4.金融稳定：银行业危机暂非系统性问题，信贷派生承压加大降息可能 ....................................................... 10

5.经济运行：投资和消费继续放缓，但就业和收入阻碍四季度前出现衰退判定 ........................................... 13

（二）欧洲经济与政策 ............................................................................................................................................. 16

1.比预期更高的核心通胀与避免衰退的经济 ....................................................................................................... 16

2.比美联储更鹰的欧央行 ....................................................................................................................................... 17

3.注意南欧国家债务问题和流动性担忧，但欧央行应对工具丰富 ................................................................... 19

（三）美元指数与美债收益率 ................................................................................................................................. 20

二、中国经济与政策 ..................................................................................................................................................... 22

（一）货币的平衡：货币价格三角平衡以及政策的选择 ...................................................................................... 22

1、货币价格三角之汇率：主导因素回到经济增长，6 月份汇率回弹 ............................................................. 22

2、货币价格三角之通胀：二季度陷入低点，下半年缓慢回升 ........................................................................ 23

3、货币价格三角之利率：一季度货币市场利率回升，二季度受汇率压制难以降息 .................................... 24

4、货币的主导机构：央行延续稳货币、宽信用组合 ........................................................................................ 26

（二）扩大内需、财政政策与房地产新模式.......................................................................................................... 27

1. 人口、就业、收入、消费 ................................................................................................................................. 27

2. 进出口：出口上半年可能维持负增长，全年韧性体现在出口份额上 ......................................................... 28

3. 国内工业品周期趋于下行，企业利润增速承压 ............................................................................................. 30

4. 地产新模式：长租房供需两端改革将是转型重点 ......................................................................................... 31

5. 财政与基建：收入回升，支出加力提效，基建有五个重点投向 ................................................................. 33

（三）长期：机构改革与房地产新模式.................................................................................................................. 34

1. 金融机构改革 ..................................................................................................................................................... 34

2. 科技体制改革与产业政策 ................................................................................................................................. 35

3. 房地产新模式 ..................................................................................................................................................... 35

三、投资启示 ................................................................................................................................................................. 36

（一）二季度和全年宏观经济展望.......................................................................................................................... 36

（二）中国资产 ......................................................................................................................................................... 37

1. 经济周期定位与投资时钟 ................................................................................................................................. 37

2. 利率：复苏是债券牛市的尾声 ......................................................................................................................... 38

3. 股市风格与行业轮动 ......................................................................................................................................... 39

（三）大宗商品之原油与黄金 ................................................................................................................................. 40

1、原油：上有顶下有底的震荡 ............................................................................................................................ 40

2、黄金：二季度下跌概率高于上行 .................................................................................................................... 43

（四）风险提示 ......................................................................................................................................................... 44