我们认为目前快递行业正处于关键的整合阶段，预计明年行业价格战仍将保持今年的强度，中通业绩将小幅下降，韵达、圆通或微利，申通、百世亏损加大。业绩滑坡导致通达龙头市值下跌，但是内在价值在提升，龙头目前估值具备一定性价比。我们认为后年价格战将逐步趋缓，明年Q3 将是较好的配置窗口。

回顾2020：超预期的需求、超预期的价格战以及超预期的行业整合进程 ........................ 1

超预期好的快递需求，超预期惨烈的行业价格战 .............................................................. 1

市场目前只关注到行业盈利超预期的差，却忽略了行业整合超预期的快 .......................... 3

资本加持：电商平台加速物流资源布局，平台中性快递公司或受市场青睐 ...................... 5

格局判断：整合关键阶段，格局基本确定，预判行业盈利下行期料再持续1 年 .............. 8

行业关键整合阶段，龙头或将乘胜追击，激烈价格战预计仍将持续1 年 ......................... 8

基于产能&资本开支角度看行业格局后续变动 ................................................................. 10

后年价格战或将逐步缓和，远期看价格大概率将回升至合理水平 ................................... 12

估值之辩：淡化动态PE，审视内在价值，部分快递公司市值跌至重置成本 ................. 14

剧烈整合冲击行业盈利，动态PE 指标失效，重视内在价值，龙头估值并不贵 ............. 14

简单测算韵达重置成本约500 亿元 ................................................................................. 17

风险因素 ......................................................................................................................... 18

投资建议：短期行业盈利承压但格局逐步向好，最好的投资窗口期即将到来 ................ 18