党的十九届五中全会审议通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二0三五年远景目标的建议》再次强调“促进房地产市场平稳健康发展"。作为房地产市场最重要的主体，房地产企业的稳健经营和规范发展将直接影响甚至决定房地产市场平稳健康发展。

2017年以来，在中央一系列防范化解金融风险的政策安排下，国民经济各行业各部门的杠杆率呈现出一定下降趋势。但值得注意的是，房地产业特别是房地产开发企业长期以来形成的高杠杆运行模式，在房地产金融审慎管理背景下并未得到显著改观。伴随着国内外新冠疫情对房地产市场供给端和需求端带来的巨大冲击，房地产开发企业资产负债率呈现逆势上行趋势。

疫情冲击下房地产企业的债务风险凸显

自1998年房地产市场化改革以来，房地产开发企业负债总额逐年增加。至2019年底，全国房地产开发企业负债总额高达76万亿元，占GDP比重高达76.7%。受新冠疫情影响，2020年前三季度全国住宅、办公楼和商业营业用房销售面积分别同比下降1.0%、16.5%和15.3%。从前三季度已公布的23家头部房企销售业绩来看，销售目标完成率均值仅为全年的67.1%，全年销售目标完成率超过75%的仅有2家。由于销售回款和开复工延期、地产股剧烈动荡、融资监管从严、政策层面未见明显松动，加上接踵而至的信用债和其他有息负债集中兑付高峰期，房地产企业的风险防控任务和压力逐步加大。

（一）高杠杆运行模式依旧，债务违约风险持续加大

自2012年党的十八大以来，工业和房地产业资产负债率总体呈现出下行趋势，而房地产开发企业资产负债率却逆势上行。2019年，工业资产负债率为58.6%，房地产业资产负债率为68.6%，房地产开发企业负债率为80.4%。根据沪深两市172家上市房地产企业2020年中报数据，按照“三道红线"标准（即“房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%、净负债率不得大于100%、现金短债比不小于1倍"），目前有121家上市房企踩线，占比为70.4%。其中“三道红线"均踩的上市房企占比为19.2%，踩中两道红线的上市房企占比为18.6%，踩中一道的上市房企占比为32.6%。

新冠疫情暴发以来，房地产企业新增法律诉讼、失信违法、经营异常、行政处罚、严重违法等司法和经营风险条目明显增多。2020年1月-10月，在人民法院网发布破产文书的房地产开发企业已高达294家。根据测算，2020年房地产企业将迎来信用债和其他有息负债的集中兑付高峰期，行业到期债务约为1.46万亿元。许多大型房地产企业如新华联控股、山水文园、中坤集团等，近期已出现到期债务实质性违约事件。在融资渠道受限、负债率持续走高的市场下行周期内，“借新还旧"“借短还长"的到期倒贷模式较为普遍，房地产企业的财务周转能力正经受巨大考验。

图1：房地产开发企业、房地产行业与工业资产负债率变化趋势比较

资料来源：根据国家统计局、wind数据库相关资料信息计算整理　制图：颜斌

（二）资产负债率区域差异较大，上下游行业风险压力上升

受区域房地产市场走势和调控政策的影响，房地产开发企业资产负债率呈现出较大的区域差异。青海、山西、内蒙古自治区等24个省区房地产开发企业资产负债率超过了80%。其中资产负债率超过85%的7个省份中，有5个位于西北地区。除上海和黑龙江以外，其他地区房地产开发企业资产负债率都在75%以上。从今年以来破产清算的294家房地产开发企业分布来看，中西部地区和三四线城市占比较高。由于地方财政对土地出让和房地产市场依赖较大，房地产开发企业资产负债率的持续走高，可能会进一步加大局部地区的金融风险防控压力。

与此同时，疫情对建筑工程、建材家居、酒店会展、融资担保等房地产上下游行业的冲击也较大。2020年1月-10月，进入破产公告程序的相关企业占比也持续走高。通过以“建筑"“工程"“建材"“酒店"为关键词对人民法院公告网所作的文本分析显示，上述四类相关行业今年前10个月进入破产公告程序的企业分别多达218家、429家、113家和238家，涉及“置业担保"的裁判文书、起诉状副本和开庭传票多达419项，疫情冲击之下涉房抵押担保行业面临的严峻形势亦需引起高度重视。

（三）房企海外发债规模增长较快，外债风险防控压力进一步加大

受国内房地产企业融资调控趋严收紧影响，不少房地产企业积极寻求海外发债融资。2015年以来，房企海外发债规模开始持续增加。2017年，国内房地产企业海外发债规模为2016年的4倍。2020年1月-10月，房地产企业海外发债规模达到586.74亿美元，已超过2018年全年海外发债规模，且绝大部分为美元计价。随着疫情在全球范围内扩散蔓延，加上海外股市、大宗商品价格、流动性以及美元指数持续震荡，房地产企业通过海外发债“借新还旧"的难度和风险正逐步加大。与此同时，2020年房地产企业海外债券到期规模将高达453亿美元。在国家对境外融资政策严格管控、海外发债成本持续走高的情形下，房地产企业海外发债量仍然呈现出快速增长势头，也表明房地产企业应对偿债高峰的融资需求十分旺盛。

（四）房地产行业内风险分化加剧

在融资严监管和“三道红线"背景下，房地产行业集中度快速提升。利润率下滑、融资渠道收窄、融资成本提高、债务期限不合理，进一步推升了处于集中偿债期的中小房地产企业杠杆率和资金链风险。今年前10个月，仅涉及房地产领域的清算公告就多达67项，其中绝大部分涉案主体为中小房地产企业。虽然“三道红线"融资新规对非上市与非重点房企的数据监测以及后续执行未透露更多细节，但在当前房地产金融审慎管理的大背景下，中小房地产企业的融资环境已经全面收紧。在疫情后续影响持续发酵的形势下，尤其需要进一步关注中小房地产企业的债务风险及其向地方金融体系的渗透扩散。

疫情对商业地产的冲击也非常大。近年来，由于实体经济不振、互联网和电商对传统购物营销模式的深远影响，办公楼和商业营业用房市场持续低迷。受疫情影响掀起的针对全国各地办公楼和商铺的减租潮，对本来就处于下行周期的商业地产企业而言更是雪上加霜。许多商业地产占比较高的大型房地产企业如万达集团、新城控股、中迪禾邦和南国置业等，在疫情冲击下面临着非常巨大的经营挑战。

图2：2019年各省级行政区房地产开发企业资产负债率

资料来源：根据国家统计局、wind数据库相关资料信息计算整理

当前房地产企业债务风险的形成原因

房地产企业的债务风险与房地产的行业属性和高杠杆运行模式有很大关系。由于房地产开发前期需要大量的资金购置土地、拆迁安置、覆盖建筑成本，因而资金链被视为房地产开发企业的生命线。在2003年以来房地产市场的高速扩张时期，由于行业利润率高、资金回笼速度快，房地产行业在投资上很容易出现“潮涌现象"，即众多房地产开发投资像潮水一样，一波接着一波涌向房地产业。在“涨潮"之时，每个房地产开发企业对其所作出的投资选择都抱有很高的回报预期，地方政府出于政绩和土地出让金考虑给予相关政策支持，金融机构也在“羊群行为"的影响之下乐意对其融资，各类住房需求主体也会倾尽几代人的储蓄踊跃购房。

而伴随着2017年以来中央在房地产行业供需两端的从严调控，市场开始逐步向理性回归，房地产投资开始逐渐“退潮"。房地产行业的整体利润率逐步下降，而土地成本、劳动力成本、财务成本、拆迁安置费用等开发成本却在逐步上升，房地产企业的债务风险开始日益凸显。

从中国房地产开发企业的资金来源看，间接融资（主要包括银行贷款和信托贷款）占比一直在90%以上的高位运行，直接融资（主要包括股票融资和债券融资）占比近年来虽有小幅回升，但仍然在不到10%的低位水平徘徊。在间接融资中，国内金融机构贷款来源一直稳居首位。相对于非金融业总体间接融资比例而言，房地产开发企业的融资结构失衡问题更为严重。房地产开发企业的间接融资特别是信贷占比过高，过度依赖银行金融机构的融资结构，导致了其抵御债务风险的能力较弱，并且其行业的债务风险很容易在银行金融机构系统传导扩散。房地产行业内普遍存在的债务期限不合理，进一步提升了处于集中偿债期房地产企业的杠杆率和资金链风险。

防范化解房地产企业债务风险的对策

由于中国房地产企业对金融系统具有较高依赖性，房地产企业的债务风险，也更容易转化为银行金融机构的系统性风险。因此，针对“新冠疫情+偿债高峰+融资新规"三重压力，房地产企业所暴露出来的债务风险问题，必须引起高度重视并下大力气进行防范化解。一方面，相关监管机构要针对房地产企业的融资资质以及资金用途，进一步监管和规范其融资行为；另一方面，房地产企业和相关行业协会机构也要积极面对融资新规，加快推进发展模式转型和企业经营变革，共同实现房地产市场的平稳健康发展。

（一）加快推广房企压力测试和分级评价制度，完善房地产行业风险预警机制

“三道红线"融资新规对于房地产企业融资管理的市场化、规范化和透明化意义重大。未来可在总结重点房企监管经验基础上，有序推动“三道红线"融资新规在三年过渡缓冲期内扩容扩围，逐步加大对未上市房企和非重点房企的融资监管，加强对房地产企业表外负债的穿透式监管。针对可能产生的局部流动性风险，要做好预测排查和情景推演，加快完善房地产企业分级评价制度。对债务延期过长、恶意“借新还旧"的房地产企业融资行为要坚决及时遏制；对出现债务违约和债券到期未及时兑付的房地产企业，要分类做好违约信息披露，规范和约束其后续融资行为。对于“三道红线"均踩、极限压力测试结果不足6个月的房地产企业，以及平均资产负债率超过85%的地区，监管部门要密切关注其资金动向和可能引发的潜在金融风险。

（二）用“时间换空间"思路，分类推进房企债务置换展期和助困政策落实

充分考虑疫情和偿债高峰因素影响，对预期综合效益较好、短期现金流不足的房地产项目，可通过适度发行置换债券进行债务置换或展期，有序推进房地产企业债转股等业务开展。对疫情期间未按时还本付息的一年内短期贷款，可予以适当顺延展期。进一步完善疫情期间预售资金监管政策，适当延缓房地产企业部分税项和土地出让金缴纳期限，加快落实企业房租减免、复工优惠等政策措施。对于积极响应国家投资政策致力于城市更新、乡村振兴、老旧小区改造、棚户区改造，以及坚决贯彻落实国家有关疫情防控政策、有捐资捐物善举、与旗下租户签订减租条款的房地产企业，可适度给予特殊税费减免和融资政策支持。

图3：房地产开发企业海外发债规模变化趋势

单位：亿元人民币

资料来源：根据wind数据库相关数据资料信息计算整理，按实时汇率进行折算

（三）规范房地产企业海外发债行为，有效防控潜在外部金融风险

按照国家发展改革委和财政部发布的《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，密切关注房企海外发债的潜在衍生风险，并在审批环节加以从严把控。严格规范外债备案登记管理制度，认真及时报备拟置换境外债务的规模、期限、资金用途等详细信息，加强房地产企业发行外债的公开信息披露。发行外债原则上只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，坚决杜绝房地产企业过度发行外债、募集外债资金用于偿还内债等市场违规行为。积极稳妥选择外债融资工具和金融产品，按国民原则将境内房地产企业的境外子公司境外发债纳入现行外债统计范围，谨防国际炒家和热钱通过海外融资渠道绕过监管违规流入中国房地产市场，从而引发股市、汇市和房市潜在波动。鼓励房地产企业根据疫情期间国际金融市场变化，提前赎回境外美元债务，有效防范汇率波动带来的外债成本上升风险。

（四）鼓励扩大直接融资比重，促进房地产企业融资结构优化转型

房地产企业通过增发股票、引入股权投资、分拆上市等方式进行权益融资，可以在报表中增加少数股东权益和货币资金量，有利于改善“三道红线"指标。在当前房企融资新规背景下，可以适当引导房地产企业创造新的融资渠道，倒逼房地产企业加快融资结构转型。通过房地产融资渠道多元化来实现有效的风险分散，用以解决当前过于依赖银行信贷资金的问题。为此，有必要进一步鼓励扩大房地产企业直接融资比重，加快推进房地产企业资产证券化，有效促进资本市场特别是股票市场融资步入规范化轨道。逐步恢复股票市场对房地产企业的正常融资功能，有序放松相应的政策管控，特别是对房地产企业IPO开闸放行。还可以积极拓展房地产信托、债券、基金和房地产信托投资基金（REITs）等多样化融资模式，加大产业链融资力度，逐步增强房地产企业的资产流动性，有效防范化解房地产企业债务风险。

（五）顺应行业集中度上升趋势，加快推进房企发展模式转型

自1998年中国房地产市场化改革以来，房地产开发企业数量开始迅速增加，直至2013年以后开始逐步稳定。2019年，房地产开发企业数量保持在99544家左右，行业高速扩张态势不再延续。过去十年来无论市场环境如何变化，房企销售额与销售面积的市场集中度始终保持了较为稳定的高增长速度。房地产业集中度的持续上升、平均利润率的不断下滑，以及融资渠道收窄、融资成本的提高，进一步推升了房企资金链风险，风险提升的同时又加剧了房企的融资困境，使其陷入难以逃离的恶性循环。可以说，处于“新冠疫情+偿债高峰+融资新规"三重压力下的房地产开发企业，其行业集中度上升趋势将不可避免。

为此，要彻底改变过去房地产企业“重开发、轻保有"“重扩张、轻品质"的传统发展模式，积极拓展房地产代建业务，大力推进房地产企业多元化运营模式，转型发展特色产品或上下游服务，实现产品市场的多元化以及跨地域行业的多元化转型，从而有效分散经营风险、增加持续盈利能力。为顺应房地产行业集中度上升的趋势，可以适当考虑疫情因素和现实情况，将房地产企业并购贷款从房地产开发贷款中进行单列，不纳入银行金融机构严监管范围，通过提高房地产企业并购重组质量来有效化解房地产行业债务风险。