要了解美债利率将到哪里去，我们需要先知道它从哪里来。2022 年美债利率（以10 年期为代表）走势按驱动因素分类，大致可以分为四个阶段，“紧缩-衰退-宽松-紧缩”。阶段一，年初至4 月利率上行，市场交易紧缩。美联储鹰派表态和超预期通胀不断推升加息预期。阶段二，5 月至7 月上半月利率下行，市场交易衰退。对美国经济衰退的担忧令美债利率难以维持在高位。阶段三，7 月下半月至8 月上半月利率下行，市场交易宽松。随着经济指标走低，市场预期通胀见顶，“美联储紧缩最快阶段已经过去”的观点逐渐流行。阶段四，8 月下半月至今，紧缩交易重新主导市场。市场之前低估了美国通胀的粘性、美国经济的韧性、以及美联储紧缩的决心。再来理解最近一轮美债利率快速上行（8 月下半月至今），本质上定价的是对前期宽松预期修正。本轮上行还受到短期扰动，主要是英国养老金事件影响。