碳减排时代、固废增长引擎升级为“焚烧+”模式扩张，建议重点关注旺能环境、瀚蓝环境等。我们认为整个固废产业链（固废处置+资源再生）有望迎来10 年以上的高景气度，碳减排配额交易、垃圾收费制度建立、基建公募REITS 等政策推进助力商业模式优化。头部焚烧公司的增长引擎升级——“焚烧+”模式扩张带来未来成长空间。重点推荐：旺能环境、瀚蓝环境、伟明环保、绿色动力等。

一、碳减排时代，固废行业兼具减排+循环再生属性.........................................................5

（一）垃圾焚烧具备碳减排属性，有望依靠减排指标增厚盈利.................................5

（二）焚烧减排属性与光伏风电相似，2030 年碳减排可达1.55 亿吨/年..................6

（三）城市固废处置内涵丰富，碳减排时代固废+再生市场空间广阔........................8

二、增长引擎升级，“焚烧+”模式实现加速扩张..................................................................9

（一）焚烧企业加速转变全产业链综合服务商，多维布局优势显著..........................9

（二）案例佐证“焚烧+”模式优越性，焚烧业务以点带面投资规模翻倍...................10

（三）主流焚烧企业强化“焚烧+”布局，湿垃圾、环卫等为主方向..........................12

三、自由现金流预期三年转正，碳减排优化商业模式......................................................13

（一）行业龙头竞争格局基本形成，在建/筹建项目加速投产..................................13

（二）资本开支即将见顶收缩，头部企业自由现金流有望三年转正........................14

（三）海外对标：WM 全产业链布局助成长，优质报表质量匹配高估值................15

四、碳减排时代已至，“焚烧+”引擎助力加速扩张............................................................17

（一）旺能环境：被低估固废纯运营公司，“焚烧+” 以点带面提升效益..................18

（二）瀚蓝环境：固废产能加速落地，职业经理人模式优化治理结构....................19

（三）伟明环保：产能进入密集投运期，增持与回购并举彰显信心........................20

（四）绿色动力：纯运营资产+强并购能力，稀缺A+H 焚烧龙头...........................21

五、风险提示....................................................................................................................21