网运分离对标德国—“纵向分离、横向竞争”，路网公司息税前利润率 48%。竞争力下降、连续亏损推动德国开启网运分离的铁路改革，构建竞争性铁路市场，市场份额、经营效率大幅提升。DB 改革有望提供借鉴和参考，京沪高铁协同进入兑现期叠加票价弹性，2022~25 年业绩 CAGR 或 15%左右，继续推荐。

网运分离对标德国，路网息税前利润率 48% .................................................................... 1

运营里程、线网密度欧洲榜首，网运分离对标德国 .......................................................... 1

纵向分离、横向竞争，路网独立盈利能力凸显.................................................................. 4

竞争力下降、连续亏损，立法先行改革扬帆 ..................................................................... 7

亏损占联邦 GDP 近 2.5%，1950~90 年周转量占比降 30pcts 以上.................................. 7

铁路改革立法先行，3 阶段完善网运分离机制 .................................................................. 8

构建竞争性铁路市场，经营业绩效率提升显著 ............................................................... 10

政企分开缓解财政压力，核心短途、长途客运优势绝对 ................................................. 10

旅客、货运周转量升 59%、61%，单位员工周转量增长超 56% .................................... 13

改革推动收入增近 2 倍，路网独立盈利能力卓越............................................................ 15

委托运输机制持续完善，协同叠加票价弹性成长可期 .................................................... 17

顶层设计确立网运分离，委托运输模式持续完善 ............................................................ 17

委托运输管理优势凸显，协同叠加票价弹性成长可期..................................................... 19

风险因素 ......................................................................................................................... 23

行业评级与投资策略 ....................................................................................................... 23

维持行业“强大于市”的评级.............................................................................................. 23

重点公司推荐 .................................................................................................................. 24

京沪高铁：拐点或至，巨龙扬帆 ..................................................................................... 24