美联航是美国三大航之一。其发展过程曲折，曾多次濒临破产，是航空业危机投资的典型案例之一。美联航作为911事件被劫航司之一，事件发生后需求端遭受重创，成为美国航空史上破产保护时长最久的航司。2009年美联航再次险些申请破产，次年合并大陆航空成为当时世界上规模最大航司，成功走出困境，总市值也从底部的50亿元上涨到了2019年的近1500亿元， 涨幅约30倍。2019年美联航总收入为3011亿元，净利润为209亿元，运输旅客1.62亿人次，自有机队规模达到1016架。

一、业务情况：客运量全美第四，公司发展进入成熟阶段............................ 8

1.1 公司历程：始于航空快件，是美国最早的商用航空公司............... 9

1.2 股权架构：股权分散，纳入被动型产品居多.................................10

1.3 业务数据：①客运量增长缓慢，2019年连同旗下区域合作航司共运输1.62亿人次..............11

1.3 业务数据：②合并后机队规模增长乏力，2019年归属公司的飞机总量达1016架...... 12

1.3 业务数据：③航线网络通达全球，2019年日均航班量超过4900架次........... 13

1.3 业务数据：④在东西海岸均有优势枢纽................................14

二、财务情况：合并后营收规模跻身全美前三，但增速显著放缓.......................... 15

2.1 营收：①2019财年营收达3012亿元，居全美第三位........................................................ 16

2.2 成本： ①2019年营业成本2712.72亿元， 2011-2019年CAGR1.46 ............................ 18

2.3 利润：净利润周期性波动，2015年逐步稳定............................ 21

2.4 单位收益&成本：RASK、CASK在美国全服务航司中均排名第三................................................................ 22

三、超额收益：危机投资的高收益案例，自2009年底部股价反弹近30倍.......23

3.1 总市值：截至2019年底总市值约1500亿元................24

3.2 绝对收益：近十年年化收益率21.16 ，2009年至今股价涨幅最高接近30倍.......25

3.3 超额收益：集中产生在危机后估值修复和竞争格局改善的阶段................................................... 26

3.4 估值水平：与其他成熟全服航司估值水平基本一致............................................................. 27

3.5 投资收益率：高负债、高ROE............................................................................................... 28

四、重点问题：历经四次破产潮，美国航空业才最终迎来出清.......................................................... 29

4.1 美国航空业历史上发生4轮破产潮，但格局却很难真正改善.............................................................. 30

4.2 第一轮破产(1980s初期) ：依靠补贴的落后产能被淘汰，但有大量新鲜血液补充进来.........31

4.2 第二轮破产（1990年）：大航兼并优质区域航司，竞争加剧....................... 32

4.2 第三轮破产潮（2000年）：大航司在破产保护后重返市场，同时廉航开始大量涌现.......33

4.2 第四轮破产（2008年）：根本原因是竞争格局持续恶化，行业最终迎来出清........ 34

4.3 破产潮≠出清： ① 破产是降低人工成本的利器，反而延缓出清节奏.......35

4.3 破产潮≠出清： ② 破产后可选择性不偿还债务，大幅减轻债务负担................................ 36

4.3 破产潮≠出清： ③ 行业细分为两大赛道，破产潮或仅为局部赛道现象............................ 37

4.4 总结：格局改善是长期磨出来的，发生概率较小................................38

五、投资逻辑：慎重对待航空业格局投资...............................................40

5 格局投资对于全服务航空而言，概率低，窗口短.................................... 41