投资建议：（1）中期继续看好基本面向好，景气度有望进一步提升，市净率仍较低的泛京津冀、陕甘等区域标的，推荐冀东水泥、祁连山、宁夏建材、天山股份等。（2）看好华东、华南区域水泥企业的现金流与高分红价值，以及产业链延伸、海外布局以及潜在整合的能力，推荐海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、万年青、塔牌集团。

1、2019 年回顾：行业盈利再上新台阶 .................................................................................................................... 4

2、2020 年基建延续温和回升，地产需求减速具备韧性 ............................................................................................ 7

3、中期供给约束下产能利用率下行幅度有限，景气中高位震荡 ................................................................................. 8

3.1、“蓝天保卫战”时限将至，环保总量约束严格 ............................................................................................... 8

3.2、净新增产能压力边际增大，但尚难影响整体格局 ........................................................................................ 9

3.3、2020 年行业景气有望高位震荡 ................................................................................................................ 12

3.4、区域景气差异继续收窄，继续看好泛京津冀 ............................................................................................. 13

3.4.1、泛京津冀：中长期供需关系的改善与区域格局的持续优化推动景气持续上行 ..................................... 14

3.4.2、长三角、两广：需求有亮点、格局稳定，高产能利用率下景气高位震荡 ............................................ 14

3.4.3、西南、西北：受益基建需求改善，景气平稳向上 ............................................................................. 15

4、海外对标管窥长期脉络：需求下行期去产能是关键，格局决定波动幅度，我国水泥市场初始条件更优... 16

4.1、产能利用率是核心指标，去产能是必经之路 ............................................................................................. 16

4.2、格局、集中度影响需求下行期景气波动性 ................................................................................................. 18

4.3、需求下行斜率是行业格局的压力测试 ....................................................................................................... 19

4.4、总结 ...................................................................................................................................................... 19

5、投资建议 ......................................................................................................................................................... 20

风险提示 .............................................................................................................................................................. 24