近半年来火电股的PB 估值已经跌破多个历史低点，估值“坑”已现，而估值的坑往往意味着未来“出坑”过程会带来明显超额收益。我们通过对二级市场走势驱动力的拆分，观察到近年来火电股的二级市场收益主要源自“基本面”改善而非“估值修复”。我们认为，过去五年电能产品的“去商品化”是影响电力股估值的关键因素。在“三期叠加”、“三去一降一补”背景下，电价调整通常作为政府让利终端用户的行政手段之一，电力的商品属性（企业盈利）逐步弱化，公益属性（保障用户用电、降低用户成本）凸显。在发电侧、电网侧降电价向下游让利现象“你方唱罢我登场”的背景下，市场失去了业绩预判的锚，进而持续影响板块估值。真正的估值修复周期将取决于“去商品化”周期结束的时间点（或市场预计其将结束），市场化改革“质变”背景下火电重拾“定价权”将重新定义行业合理估值中枢。而在此之前，股价波动仅为“赚业绩的钱”。

1、 坑是个好坑，还缺阵风 ....... 4

1.1、 估值“坑”已现，填坑尚需催化 ............ 4

1.2、 买火电股，赚的是业绩的钱，还是估值的钱？ .. 6

2、 电力：基本面回升确认 ....... 8

2.1、 年度长协稳定价格，短期波动有限 ... 8

2.2、 煤价仍处绿色区间，期待业绩兑现 . 11

2.3、 估值修复仍待观察 .......... 14

2.4、 2020 vs 2003：同为后疫情时代，但可比性有限 ............. 15

3、 燃气：拥抱龙头城燃 ......... 22

3.1、 行业内生增速放缓 .......... 22

3.2、 低油价冲击天然气经济性 ................ 23

3.3、 盈利分化加剧，看好龙头城燃公司 . 26

4、 投资建议 .......... 28

5、 风险分析 .......... 36