“财务表现”是公司基本面的晴雨表，但我们认为电力运营商“基本面要素” 更值得关注。除了对各行业的营收、归母净利等财务指标进行分析外，我们搜 集了33 家电力运营商年报中的装机、电量、利用小时等更能反映业绩表现的 基本面指标对电力板块运营商21&22 表现进行深度复盘，展望后续火电业绩 修复之路和新能源运营商的景气崛起之路。

一、电力行业21&22Q1 估值及业绩总结：水火承压、风光表现平稳 ............................... 5

（一）估值：火电亏损拖累估值水平，煤价下行拐点或将重现 ................................. 5

（二）持仓：电力板块持仓比例升至近年来较高水平 ................................................. 6

（三）业绩：水火承压、风光稳步向前 ......................................................................... 7

1、火电板块：21 年整体亏损面较大，22Q1 亏损延续但已有修复迹象 ................. 7

2、绿电板块：碳中和加持，绿电表现稳中向好 ....................................................... 7

3、水电板块：21 年来水不济，营收、利润均有所回落 .......................................... 8

4、核电板块：量价齐升助力核电业绩提升 ............................................................... 9

二、拆解风光火“三要素”，复盘21&22Q1 各板块表现 ..................................................... 10

（一）火电三要素：煤价有所改善、电价重新归位 ................................................... 10

1、煤价要素：后续看两个维度，一是供需、二是监管 ......................................... 10

2、电价要素：电价重新归位，促进业绩修复 ......................................................... 12

3、利用小时：对火电行情修复作用不大，但可能成为行情复苏的“杠杆” .......... 13

（二）风光三要素：装机有望提速、绿电溢价逐渐显现 ........................................... 13

1、装机：十四五开局仍有多重掣肘，三峡一骑绝尘领跑行业 ............................. 13

2、利用小时：21 年整体稳中有升，22Q1 风况较差拖累业绩 ............................... 14

3、电价：绿电交易叠加海风占比提升，风电板块度电收入有所上升.................. 16

（三）核电三要素：装机审批加快，电价有所上浮，利用小时亦有提升................ 16

1、装机：“十四五”明确装机规划，“后疫情”激发核电建设 .................................. 16

2、电价：火电电价提升核电同步收益 ..................................................................... 17

3、利用小时：核电利用小时数稳中有升 ................................................................. 18

（四）水电三要素：装机进入温和扩张期，利用小时受来水影响有所回落 ............ 18

1、装机：优质水电资源稀缺，装机后续将进入温和扩张期 ................................. 18

2、电价：整体表现平稳，华能水电收益于云南市场电价格提升电价涨幅较大 .. 19

3、利用小时：来水偏枯导致水电利用小时下降 ..................................................... 19

三、投资意见 ........................................................................................................................... 20

四、风险提示 ........................................................................................................................... 20