复苏已至下半场，估值矛盾待解，业绩预期差决定市场方向。2020 年疫情导致全球经济出现一轮被显著强化的“经济下行——政策刺激——经济回暖——政策退出”周期。当前疫情对市场冲击已趋弱，国内经济修复运行至中后期。疫情发生后充裕流动性与市场对确定性的追逐大幅推高消费板块估值，20Q1/Q2 必选消费品率先表现，可选消费需求恢复与市场表现节奏均慢于必选消费。2021 年经济复苏已进入下半场，高估值、流动性收紧预期及低基数效应下，消费板块财报盈利增速大概率逐季回落，市场表现多由流动性收紧落地时点与业绩实际增长表现驱动。而消费升级、经济增长引擎转变以及内需消费导向等长逻辑，仍将是决定消费板块投资价值的坚固基石。

1.2020 年消费市场表现回顾.....................................................................................................................6

1.1 经济复苏已行至下半程，市场关注政策退出节奏....................................................................................6

1.2 消费板块估值全线走高，可选走强时点慢于必选....................................................................................7

1.3 2021 年消费板块驱动因素分析................................................................................................................10

1.3.1 长期驱动因素之一：消费升级的需求............................................................................................10

1.3.2 长期驱动因素之二：我国经济增长引擎由投资向消费转变........................................................11

1.3.3 长期驱动因素之三：国内大循环为主的双循环发展格局............................................................12

1.4 食品饮料行业2020 年表现复盘................................................................................................................12

2.白酒：高估值或成为常态，高端化趋势加快........................................................................................14

2.1 疫情加剧白酒行业原有发展趋势..............................................................................................................14

2.2 白酒需求基本恢复，短长投资逻辑兼备..................................................................................................15

2.3 2021 年高端/次高端/中低端白酒发展前景预测....................................................................................16

3.乳制品：竞争格局优化，龙头盈利诉求加强........................................................................................18

3.1 疫情加强消费者健康诉求，乳制品需求韧性增强.................................................................................19

3.2 2021 年乳制品行业发展趋势预判............................................................................................................19

4.调味品：需求冲击基本消退，关注提价动作........................................................................................21

4.1 2020 年调味品行业市场表现复盘............................................................................................................22

4.2 2021 年调味品行业投资机会....................................................................................................................23

4.2.1 成本推动型提价仍可能在21 年落地..............................................................................................23

4.2.2 复合调味品：发展契机已至，关注头部企业量增空间................................................................25

5.休闲零食：万亿级市场，关注供应链模式演变....................................................................................26

5.1 我国休闲零食产业的市场特征..................................................................................................................26

5.2 休闲零食主要业务模式与代表企业梳理..................................................................................................29

5.2.1 良品铺子：全渠道融合优势显著，高端定位打造品牌优势........................................................30

5.2.2 盐津铺子：商超散称龙头，“店中岛”模式加快全国化进程....................................................32

5.2.3 三只松鼠：线上渠道第一龙头，转型线下瓶颈仍待跨越............................................................35

6.投资建议.............................................................................................................................................38

6.1 21 年配置主线一：具备宽护城河的行业龙头........................................................................................38

6.2 21 年配置主线二：高成长赛道，新消费领域........................................................................................38

6.3 21 年配置主线三：成本推动型提价........................................................................................................39

7.风险提示.............................................................................................................................................39