得红土镍矿者得“天下”，预计镍价在三年维度将保持景气。（1） 红土镍矿：从资源地位看，红土镍矿和硫化镍矿储量占比分别为 65%和 35%， 红土镍矿主要分布于印尼、澳大利亚、菲律宾等国。2009 年前由硫化镍镍矿 中提镍是全球镍资源的主流提炼工艺，2009 年后低品位的红土镍矿超越硫化 镍矿成为全球镍主要来源。

1 镍之行业：得红土镍矿者得“天下”，预计镍价在三年维度将保持景气..........5

1.1 红土镍矿：替代硫化镍趋势明显，火法工艺仍为主流，湿法工艺或逐步崛起..5

1.2 供需平衡：20-22 年全球镍供需或呈紧平衡，预计镍价将在三年维度保持景气 .........10

2 镍之格局：青山控股或成行业“一超”，印尼镍铁、不锈钢产能高速扩张....22

2.1 青山控股：国内不锈钢龙头企业，全面布局不锈钢和镍铁产业链......22

2.2 不锈钢业务：国内和印尼不锈钢产能超 1000 万吨，19 年国内市占有率超 30%居首 24

2.3 镍铁业务：拥国内 180 万吨、印尼超 150 万吨镍铁产能，布局印尼红土镍矿资源最

早、最深、最大....26

3 投资建议：以镍为基，青山产业链大有可为 .........28

3.1 有色：建议关注在印尼布局镍资源冶炼项目的盛屯矿业、华友钴业等...........28

3.2 钢铁：建议关注在不锈钢冷轧市场低成本扩张的甬金股份.....29

风险提示......30