铜产业链主要由上游铜矿采选、中游冶炼和下游深加工及高端合金化等组成。铜上游矿山产能集中于智利、秘鲁等南美国家，产能占比40%左右，矿山多为海外矿业巨头；精炼产能集中于中国，占比约45%，大型炼厂多为中国企业所有，中国作为最大的精炼铜消费国，占比约59%，但是生产加工严重依赖海外进口矿石资源，海外矿企具有较强的话语权。

1 铜精矿供给收紧 ................ 3

1.1 铜供应产业链 ......... 3

1.2 铜价处于低位，限制探采投资 .................... 4

1.3 全球新增铜矿项目较少，铜企下调未来产量预期 ............................ 7

2 铜精矿与冶炼产能投放不匹配导致供应收缩、 ... 8

2.1 铜冶炼新增产能主要集中在中国 ................ 8

2.2 产能投放不匹配、铜精矿供给缺口拉大，导致加工费下行 ............ 9

2.3 冶炼加工费下行压制产能利用率，冶炼铜产量增速持续下滑 ...... 10

2.4 铜冶炼厂密集检修，进一步抽紧精铜供给...................................... 12

2.5 贸易政策和环保政策限制废铜进口和回收，抽紧废铜供应 .......... 12

3 铜需求边际改善叠加低库存，助推铜价上涨 ..... 13

3.1 铜的下游需求结构，以电网、建筑为主... 13

3.1 地产基建回暖，提振铜产品需求 .............. 13

3.2 电网用铜降幅收窄，需求边际改善 .......... 15

3.3 汽车家电消费政策刺激，需求边际改善... 16

4 铜精矿、精炼铜的供需平衡表 ............................. 17

5 宏观经济回暖与制造业PMI 缓和支撑铜价反弹 .......... 18

6 投资建议 .......................... 18

7 风险提示 .......................... 20