社融低 于市场预期，表外开票拖累，企业债高增，信贷、政府债券增长较弱。本月社融+8554 亿，同比少增1111 亿，低于市场预期，YoY 增速+10.7%，与上月持平。拆分结构来看：（1）人民币贷款新增7202 亿，同比少增439亿，考虑到2 月企业复工进度较慢，居民消费信贷需求锐减，本月信贷增量不算差。（2）非标三项-4587 亿，同比多减1200 亿，成为拖累社融的主要因素。其中银行承兑汇票新开票减少近4000 亿，反应出企业受春节假期延长及复工进度较慢影响，贸易需求下降导致开票不足。信托贷款-540亿，委托贷款-356 亿，收缩幅度较小。（3）直接融资方面，企业债本月新增3860 亿，同比多增近3000 亿，成为拉动社融增长的重要因素。（4）新口径下，本月政府债新增1824 亿，同比少增2523 亿。