2021 年底到2022 年初，央行进行了一轮降准降息，然而上半年华东局部疫情导致全国供应链受到约束，稳增长的节奏被打乱。3 月之后经济快速下行，货币信用条件也随着出现新改变。当前经济复苏的背景，下半年的货币信用条件如何演化？下半年经济复苏的路径与2020 年下半年的两点不同是，地产复苏的不确定性和出口正在走弱。所以下半年流动性演化的脉络线索可能是：财政补资金缺口诉求大规模发债融资，带动流动性逐渐转紧，三季度是流动性转紧的拐点。而后续随着出口回落以及地产弱复苏，流动性保持平稳偏宽。

1 上半年流动性三点特征引人关注 ............................................................................................................................... 3
1.1 银行间流动性从中性到极宽 .............................................................................................................................................................. 3
1.2 融资供给压过私人部门融资需求 ..................................................................................................................................................... 3
1.3 宽松的流动性淤于金融市场 .............................................................................................................................................................. 5
2 上半年财政投放撬动金融和实体流动性宽松 .............................................................................................................. 6
2.1 央行主动投放货币意愿并不强 ......................................................................................................................................................... 6
2.2 货币政策着重引导金融主动供给 ..................................................................................................................................................... 7
2.3 财政政策才是上半年流动性的主线 ................................................................................................................................................. 8
3 下半年财政仍牵制金融和实体流动性走势 ............................................................................................................... 10
3.1 上半年推动流动性宽松的财政因素下半年衰减 .......................................................................................................................... 10
3.2 关键看下半年财政是否有再融资行为 ........................................................................................................................................... 11
3.3 流动性波动放大，央行主动投放或加强 ....................................................................................................................................... 12
4 理解2022 下半年流动性环境的三个要点 ............................................................................................................... 13
4.1 下半年资金利率（狭义流动性）或较二季度走高 ...................................................................................................................... 13
4.2 下半年社融（广义流动性）高点或在三季度 .............................................................................................................................. 14
4.3 为对冲财政冲击流动性，不排除三季度降准可能 ...................................................................................................................... 16
5 风险提示 ............................................................................................................................................................... 16
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