大宗商品：供需平衡差异决定价格分化。从CFTC 持仓变化、商品价格远期曲线 和库存三个方面讨论了大宗商品价格短中期的走势，CFTC 持仓变化印证我们此 前报告中提及的“流动性溢价”回落和金融属性褪色，大宗商品从“拥挤交易” 逐步退潮到本身的供需变动。商品价格远期曲线和库存变化折射出短期和中期的 供需矛盾变化。

1. 衰退交易资金：从“拥挤”到“平衡” .................................................................................... 4

1.1. 商品多头“拥挤交易”退潮 ....................................................................................... 4

1.2. “衰退交易”再审视 .................................................................................................. 6

2. 商品远期曲线：Super-Back 下的高做空成本 .................................................................. 7

2.1. 供需矛盾的镜像：远期曲线 .................................................................................. 8

2.2. 供需变化的映射：库存 ........................................................................................ 10

3. 总结 ............................................................................................................................... 12

4. 风险提示 ........................................................................................................................ 13