投资建议：2020 年行业整体承压明显，价值增速整体负增长，利率环境承压，但权益市场带动投资收益率上行。展望2021 年，低基数下上市险企整体价值增速明显改善，但长期保障产品销售仍有一定压力，我们预计二季度以后产品销售状况将会逐步好转，新单趋势将有所改善，后期持续关注产品销售改善情况。个股层面，建议关注估值底部、新单和价值增速相对领先的中国平安以及新管理层到位、市场化机制改革的中国太保。

一、净利润整体有所压力，剩余边际及内含价值稳定增长 ............................................................ 4

1.1 净利润整体仍负增长，但季度趋势持续改善 ............................................................................... 4

1.2 剩余边际增速放缓，内含价值实现10%以上增速 ......................................................... 5

二、负债表现有所分化，代理人数量整体承压 ................................................................................... 7

2.1 总保费、新单及NBV 表现均呈现分化态势 ........................................................................... 7

2.2 价值率及保单继续率均呈下降态势 ......................................................................................... 9

2.3 新华代理人数量实现增长，国寿代理人质量有所提升 .................................................... 10

三、投资收益明显增长，基本实现5.5%投资收益率 ........................................................................ 11

3.1 利率底部回升，权益市场整体向好 .................................................................................... 11

3.2 权益资产明显增配，非标资产占比小幅下滑 ....................................................................... 11

3.3 投资收益明显增长，总投资收益率基本达5.5%以上 .......................................... 12

四、财险业务表现好于预期，费改下车险业务触底 ......................................................................... 13

4.1 车险及信保业务拖累总保费，非车业务占比提升 ..................................................................... 13

4.2 承保维持盈利，费改影响下车险业务触底 ............................................................................... 14

五、一季报展望：盈利稳步增长，新单显著改善 .............................................................................. 14

六、投资建议 ..................................................................................................................................... 15

风险提示 .................................................................................................................................................... 15