投资建议：近年来线上整体红利趋顶，流量持续分散且成本走高，品 牌竞争逐渐由流量争夺转为产品驱动，通过高品质、高口碑的产品提 升复购率、连带率，进而沉淀为品牌力。产品驱动阶段研发的重要性 凸显，组织灵活、研发实力较强的美妆企业有望受益。建议增持：贝 泰妮、珀莱雅、上海家化、鲁商发展、青松股份、水羊股份、拉芳家 化、若羽臣；受益标的：嘉亨家化、丽人丽妆等。

1. 化妆品行业从流量驱动逐渐走向产品驱动 .................................... 3

1.1. 线上化流量红利趋顶，流量成本上行明显 .............................. 4

1.2. 下一阶段行业有望走向产品驱动 ............................................ 6

2. 产品驱动阶段，研发构筑核心竞争力 ........................................... 8

3. 投资建议及盈利预测 .................................................................. 10

4. 风险提示 ....................................................................................11