随着食品行业整体增速的放缓，市场认为食品行业增长点从整体增长转向集中度提升，我们认为除了集中度提升逻辑之外，食品行业增长点从整体增长转向细分赛道增长的逻辑不能忽视。下半年建议重点关注奶粉、烟用香精、卤制品、保健品，以及细分小食品板块。

1. 行情回顾：市场聚焦热点，我们认为部分被忽视的细分食品领域有望重估 ............................. 6

2. 主线一（奶粉）：市场担忧龙头地位不稳，我们认为本轮集中后行业征战或就此平息 ........... 9

2.1. 婴配粉行业龙头地位更迭频繁，市场担忧龙头地位不稳 ........................................................................................ 9

2.2. 我们认为过往动荡因素已基本消除，行业或进入平稳发展期，利于寡头格局形成 .......................................... 10

2.3. 我们认为本轮行业集中度提升利于内资龙头地位持续夯实，未来行业征战有望停息，形成稳固寡头格局  13

2.4. 重点公司 ..................................................................................................................................................................... 17

2.4.1. 中国飞鹤 ....................................................................................................................................................................... 17

2.4.2. 澳优 .............................................................................................................................................................................. 18

3. 主线二（烟用香精）：市场担忧HNB 行情短，我们认为大增长空间提供中长期超预期可能 19

3.1. 市场担忧HNB 烟草制品的国内许可不确定性较高，我们认为随着政策推进，政策许可期望值正在持续增加

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3.2. 市场担忧HNB 属于短期行情，我们认为2.3-5.5 倍宽幅波动增长空间提供中长期超预期可能 ....................... 21

3.3. 重点公司 ..................................................................................................................................................................... 23

3.3.1. 华宝股份 ........................................................................................................................................................................ 23

3.3.2. 华宝国际 ......................................................................................................................................................................... 24

3.3.3. 中国波顿 ........................................................................................................................................................................ 25

3.3.4. 爱普股份 ......................................................................................................................................................................... 26

4. 主线三（卤制品）：我们认为线上业务、餐桌卤味同样是卤制品行业有力增长点 ................. 27

4.1. 市场认为卤制品行业增长重点集中在休闲卤味的集中度提升 .............................................................................. 27

4.2. 我们认为线上业务、餐桌卤味是卤制品行业未来有力的增长点 .......................................................................... 28

4.3. 重点公司 ..................................................................................................................................................................... 31

4.3.1. 绝味食品 ..................................................................................................................................................................... 31

4.3.2. 煌上煌 ............................................................................................................................................................................ 32

5. 主线四（保健品）：市场认为保健品相对平稳，我们认为人口老龄化加速的驱动有望超预期....... 33

5.1. 市场对保健品行业的评估是一个比较平稳的行业 .................................................................................................. 33

5.2. 我们认为人口老龄化和消费升级对保健品行业的驱动作用可能超预期 .............................................................. 34

5.3. 重点公司 ..................................................................................................................................................................... 37

5.3.1. 金达威 ....................................................................................................................................................................... 37

5.3.2. 仙乐健康 ....................................................................................................................................................................... 38

5.3.3. 汤臣倍健 ......................................................................................................................................................................... 39

6. 细分小食品：精益求精，细分板块蕴含机遇 .......................................................................... 40

6.1. 发展历程：新的细分品类不断涌现 .......................................................................................................................... 40

6.2. 重点公司 ..................................................................................................................................................................... 42

6.2.1. 洽洽食品 .................................................................................................................................................................. 42

6.2.2. 安琪酵母 ..................................................................................................................................................................... 43

6.2.3. 桃李面包 ........................................................................................................................................................................ 44

6.2.4. 来伊份 ............................................................................................................................................................................. 45

6.2.5. 涪陵榨菜 ......................................................................................................................................................................... 46

6.2.6. 有友食品 ..................................................................................................................................................................... 47

6.2.7. 华文食品 ..................................................................................................................................................................... 48

7. 投资建议 ................................................................................................................................ 49

8. 风险提示 ................................................................................................................................ 49