全球免税龙头收入体量可观，盈利能力分化，中国的免税运营商盈利能力领先国际同行。各免税运营商盈利能力分化背后的原因主要有三，分别是客群结构、业态布局（租金成本）、人力成本差异。Dufry 毛利率领先，其净利率水平较低系机场租金及人工费用拖累；韩国乐天和新罗综合毛利率较低，或因其他低毛利率的非免税业务拖累，此外，二者毛利率整体呈现走低的趋势，或因需求端萨德事件导致中国游客减少，代购比例增加，以及供给端韩国境内免税店竞争加剧所致；中国中免毛利率自2017 年开始显著提升，背后是产业整合、采购协同、规模效应、剥离旅行社聚焦免税等因素影响；海免、珠免毛利率、净利率水平较高，得益于业务单一，聚焦免税，以及布局本地免税租金费用较低。

为何中国市场的免税运营商盈利能力强？..................................................................................... 6

客群结构差异.................................................................................................................................................. 7

业态布局有别.................................................................................................................................................. 8

人力成本不同.................................................................................................................................................. 9

为何不同业态的免税店利润率判若云泥？................................................................................... 10

机场高扣点侵蚀利润率................................................................................................................................. 10

机场高扣点可以持续吗？ ............................................................................................................................. 11

政策指引扣点合理化.................................................................................................................................. 11

运营商更关注盈利性....................................................................................................................................12

机场已主动调整租金.............................................................................................................................12

渠道分化，线上崛起，免税商前途何在？................................................................................... 13

免税渠道内部分化，离岛和线上崛起........................................................................................................... 13

离岛免税正成为主导性细分业态........................................................................................................13

中国奢侈品消费线上化势不可挡..............................................................................................15

免税商竞争维度多元，综合能力致胜........................................................................................................... 17

线下：位置、SKU、规模、管理、战略储备......................................................................................17

线上：拿到品牌授权，获取高端客户............................................................................................30

相关标的..................................................................................................................................... 33