我们认为外加剂行业已经进入成熟期，19 年我国预拌混凝土比例约48%，较发达国家仍有提升空间，有望推动减水剂市场平稳增长。减水剂行业集中度自17 年以来快速提升，未来3-5 年提升趋势仍将延续，同时随着砂石等原材料质量变差，减水剂产品创新及现场服务的重要性提升，行业龙头话语权提升，价格周期性弱化趋势明确，龙头盈利水平有望保持高位。随着外加剂行业中小合成企业面临更严格的入园压力，龙头企业伴随着下游客户集中度提升及自身产能释放，市占率将持续提升，我们认为龙头估值有望从周期股向偏成长股估值体系切换，推荐垒知集团，关注红墙股份。

外加剂：产品创新，服务属性重要性提升 ......................................................................... 4

产品迭代，减水剂中高性能减水剂占比逐步提升 ...................................................... 4

随着原材料质量变差，产品创新+服务属性重要性提升 ............................................. 5

集中度：17 年以来快速提升，未来3-5 年或将加速 ......................................................... 8

市场规模：进入成熟期，3-5 年基本稳定 .................................................................. 8

集中度：17 年以来快速提升：环保压力下小厂退出+行业盈利水平下降 .................. 8

未来3-5 年加速集中继续：下游整合+供给受限+龙头扩张 ..................................... 10

盈利：19 年以来毛利率踏上新台阶，未来周期性将显著弱化 ........................................ 13

定价中凸显“服务”属性，盈利水平踏上新台阶 .................................................... 13

短期：20 年环氧乙烷行业供需格局或进一步恶化，减水剂利润率可能稳定 ............. 14

产业链地位提升，区域集中度提升，周期性弱化趋势明确 ...................................... 17

估值：龙头估值有望从周期股向成长股切换 ................................................................... 20

风险提示 .................................................................................................................. 21