冬夏的极端天气和全球疫情反复，推动国内用电增速连超预期。但来水持续偏弱，核电增量有限，能耗双控、煤价飙升又对煤电出力形成制约，“电荒”再度上演。9 月起，鲁粤皖闽苏等地重新明确1658 号文条款，允许交易电价上浮10%；10 月的1439号文将波动范围扩大到±20%，体现了决策层对于电价上涨这一突破性变化的宽容度。交易电价的上涨，理论上对水电、核电等市场化部分电量的电价水平有提升作用，维持对电力行业“推荐”评级。水电板块推荐长江电力、国投电力、华能水电；火电板块推荐申能股份；核电板块推荐中国核电、中国广核；风光运营板块推荐三峡能源。

1 回顾2021：需求超预期、供给受限，“电荒”重现 ................................................................................................ 3
1.1 2021 年市场回顾 .......................................................................................................................................................... 3
1.2 需求侧：疫后复苏与极端天气共振，增速超越预期 ................................................................................................ 4
1.3 供给侧：来水不足、火电受限，“电荒”重现 .......................................................................................................... 7
1.4 景气度：盈利快速恶化 ............................................................................................................................................... 9
2 展望2022：电价突破关口，开启上行周期 ............................................................................................................ 11
2.1 “现行”政策终获全面接受，电价突破上行关口 .................................................................................................. 11
2.2 政策宽容度提升，电价开启上行周期 ..................................................................................................................... 12
3 各板块投资策略 ........................................................................................................................................................ 15
3.1 水电：静待潮起 ......................................................................................................................................................... 15
3.1.1 来水疲弱、雨露不均 ......................................................................................................................................... 15
3.1.2 投产期过半，收获季开启 ................................................................................................................................. 16
3.1.3 抽水蓄能前景广阔，已成兵家必争之地 ......................................................................................................... 17
3.1.4 强劲现金流支持，新能源转型或更具潜力 ..................................................................................................... 21
3.2 火电：会否再“减刑” ............................................................................................................................................. 23
3.2.1 “至暗时刻”再临 ................................................................................................................................................. 23
3.2.2 “逐步淘汰”变“逐步减少”，“电荒”倒逼政策反思 ..................................................................................... 25
3.3 核电：若想超预期，仍需加把劲 ............................................................................................................................. 27
3.3.1 装机、利用小时双双提升 ................................................................................................................................. 27
3.3.2 投资持续回暖，但新机组审批仍待提速 ......................................................................................................... 29
3.4 风光：平价新时代，资产获重估 ............................................................................................................................. 30
3.4.1 装机增长推动，电量高歌猛进 ......................................................................................................................... 30
3.4.2 平价时代已至，补贴“堰塞湖”水位渐落 ..................................................................................................... 31
3.4.3 风光运营近似高周转化的水电 ......................................................................................................................... 34
4 投资建议 .................................................................................................................................................................... 37
4.1 行业评级 ..................................................................................................................................................................... 37
4.2 推荐标的 ..................................................................................................................................................................... 37
4.2.1 水电 ..................................................................................................................................................................... 37
4.2.2 火电 ..................................................................................................................................................................... 40
4.2.3 核电 ..................................................................................................................................................................... 41
4.2.4 风光 ..................................................................................................................................................................... 43
5 风险提示 .................................................................................................................................................................... 44
插图目录 ............................................................................................................................................................................ 52
表格目录 ............................................................................................................................................................................ 54