沙发行业概况：①增速渐稳，结构性机会为主。沙发行业由地产红利下的成长期过渡到消费驱动下的平稳期，20 年规模近700 亿元，短期受益于竣工回暖（20/21 增长10%），长期受益于消费升级的价升、存量置换的量增（更新最频的品类之一），以及品类的结构化升级，增速将高于地产。②格局较好，双龙头正在形成。沙发行业形成明确梯度，主体为区域小企，但顾家/敏华脱颖而出，各以8%+市占率稳居龙头（特别是中高端市场），未来提升集中度空间大（当前CR2 美国32%）。

1 沙发行业概览：空间稳步向上，寡头格局初步显现 .................................................................. 7

1.1 二次复购 + 消费升级，驱动沙发行业空间向上 ........................................................................... 7

1.1.1 短期看，沙发行业空间有多大？ ................................................................................... 7

1.1.2 长期看，沙发行业增量需求在何方？ ........................................................................... 8

1.2 沙发行业格局较好，已有龙头脱颖而出 ...................................................................................... 12

1.2.1 沙发行业当前格局如何？ ............................................................................................. 12

1.2.2 如何判断沙发龙头未来的格局？ ................................................................................. 13

2 看点一：纵向来看，集中度有望持续提升 ................................................................................ 15

2.1 过去：跑马圈地后，行业如何形成“两枝独秀”格局 .............................................................. 15

2.1.1 沙发区域性小企为主，全国性龙头产生非常不易 ...................................................... 15

2.1.2 龙头通过渠道与营销破局，脱颖而出走向全国 .......................................................... 16

2.1.3 沙发龙头全国布局后，可在与区域品牌的博弈中获胜 .............................................. 19

2.2 当前：模式变迁中，龙头壁垒是否被撼动？ .............................................................................. 20

2.2.1 渠道变革期，精装整装影响有限，新零售影响深远 .................................................. 20

2.2.2 虽然渠道模式变革，但龙头竞争壁垒很难撼动 .......................................................... 25

2.2.3 虽然格局难改，但部分细分龙头可借新零售夯实壁垒 .............................................. 28

2.3 未来：集中度持续提升的落脚点在何方？ .................................................................................. 29

2.3.1 渠道维度：下沉市场布局空间大，渠道坪效亟待提升 .............................................. 29

2.3.2 产品维度：功能沙发带来产品升级，多样化矩阵扩大客户覆盖 .............................. 35

3 看点二：横向来看，赛道拓展突破行业桎梏 ............................................................................ 39

3.1 扩品类第一步，拓产品 .................................................................................................................. 39

3.2 扩品类第二步，拓空间 .................................................................................................................. 40

3.3 扩品类第三步，大家居 .................................................................................................................. 41

3.3.1 多品类集成是未来方向，模式承担者可以是软体制造商 .......................................... 41

3.3.2 当前阶段，沙发企业的大家居进展难度较大 .............................................................. 42

3.3.3 长期来看，沙发企业仍有大家居落地基因.................................................................. 44

4 其他看点：降本增效改善盈利，外销集中度有望提升 ............................................................ 47

4.1 行业盈利端有何改善空间？ .......................................................................................................... 47

4.2 如何看待软体家居外销竞争力与贸易战影响？ .......................................................................... 48

5 推荐标的：顾家长期品类整合，敏华内销显著回暖 ................................................................ 51

5.1 顾家家居 .......................................................................................................................................... 51

5.2 敏华控股 .......................................................................................................................................... 51